20220704-申港证券-三季度等待市场对于稳增长的定价_晨光熹微终明矣_17页_1mb

投资摘要总结

核心内容

本报告从宏观杠杆率和货币政策角度出发，分析了当前中国宏观经济政策的逻辑与债券市场的走势预期。核心观点包括：

• 中国当前处于“稳杠杆”周期，宏观政策以保持杠杆率基本稳定为主。
• 政策组合“宽松的货币政策+积极的财政政策”在下半年有望继续加码，以应对经济复苏动能不足和疫情冲击。
• 降准作为货币政策工具，虽然释放流动性，但部分降准操作（如置换MLF）实质为央行“缩表”，需中性看待。
• 债券市场波段行情的演变主要由主要矛盾的转移决定，避免线性外推是关键。
• 估值中枢是波段交易的重要参考，当前十年期国债收益率中枢预计在 2.95% 左右。

主要观点

1. 宏观政策逻辑的合理性

• 中国宏观杠杆率经历了“加杠杆”与“去杠杆”周期后，当前处于“稳杠杆”阶段。
• 政策目标是通过中央与地方的货币宽松配合，引导企业部门恢复加杠杆信心，同时托底居民部门的杠杆水平。
• 2020年以来，政策多次强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，体现了政策的持续性和稳定性。

2. 降准的中性定位

• 降准释放流动性，但部分操作（如置换MLF）是央行“缩表”的表现，非真正的宽松信号。
• 资本外流背景下，降准是被动操作，主要用于对冲外汇占款下降带来的流动性压力。
• 三季度仍处于降准周期，但降准节奏和空间受到外部因素（如美联储紧缩）影响，全面降准概率较高。

3. 债券波段行情的演绎路径

• 投资者预期主要来自历史行情的线性外推，但忽略了不同阶段主要矛盾的变化。
• 债券市场的主要矛盾逐步从资金面转向经济弱复苏，反身性现象使得行情出现“反噬”。
• 市场的学习效应使得投资者在面对类似情况时，会复制历史行情路径，形成预期差。

4. 三季度利率策略展望

• 十年期国债收益率中枢预计在 2.8% - 2.95% 区间震荡，上行概率较高。
• 从历史数据看，2019年二季度十年期国债收益率上行了37bp，2022年预计上行25bp。
• 债券波段交易需关注估值中枢与震荡区间，避免线性外推。
• 国债相比国开债性价比更高，曲线将逐步平坦化。

关键信息

政策背景

• 稳杠杆周期：中国宏观杠杆率稳定，政策目标是维持杠杆水平。
• 政策组合：宽松的货币政策和积极的财政政策有望继续加码。
• 财政工具：特别国债可能用于填补留抵退税和疫情冲击带来的财政缺口。

货币政策分析

• 降准作用：释放流动性，缓解商业银行流动性压力，但部分降准是“缩表”操作。
• 降准周期：2022年4月降准后，法定存款准备金率降至 8.1%，仍处于长期下行趋势中。
• 资本外流影响：外部冲击导致央行被动降准，以对冲外汇占款下降。

债券市场逻辑

• 资金面主导：资金面预期是影响债券市场中期趋势的关键因素。
• 资产荒与宽松共振：在资产荒背景下，资金宽松推动债市情绪向好。
• 隐含税率与曲线形态：当前隐含税率处于历史低位，曲线偏陡峭，市场尚未回归稳态。

风险提示

• 政策风险：政策预期变化可能对市场造成冲击。
• 市场波动：投资者需注意市场风险，自主决策，自行承担风险。

附录：重要图表与数据

数据参考

• 2022年4月：降准0.25个百分点，法定存款准备金率降至 8.1%。
• 2022年5月：十年期国债收益率达到 2.7%，作为2020年疫情冲击行情的底部参考。
• 2019年二季度：十年期国债收益率从 3.06% - 3.43% 上行37bp，作为稳增长行情的参考。
• 2022年三季度预期：十年期国债收益率中枢或上行至 2.95%。

投资建议

• 利率策略：三季度十年期国债收益率或在 2.8% - 2.95% 区间震荡。
• 择券建议：国债相比国开债更具性价比，曲线将逐步平坦化。
• 交易策略：关注估值中枢，避免线性外推，把握市场预期变化。

结论

当前中国处于“稳杠杆”周期，政策组合“宽松的货币政策+积极的财政政策”将在下半年继续加码。降准作为中性货币政策工具，其释放流动性的作用需结合市场背景综合判断。债券市场波段行情的演绎路径由主要矛盾的演变决定，三季度十年期国债收益率中枢预计上行至 2.95%，投资者应关注资金面与经济基本面的互动，合理配置债券资产。