地产债风险监测专题之四：财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值-20230605-申万宏源-23页

2023年地产与中资美元债投资价值分析总结

核心内容

本报告从财务表现、高频数据跟踪、土拍市场恢复情况、债务重组进展及地产债走势等方面，全面分析了当前房地产行业及中资美元债的投资价值。报告指出，尽管地产主体盈利能力有所改善，但整体风险仍存，尤其在债务重组与土拍市场恢复方面，需保持谨慎态度。

主要观点

1. 地产基本面回顾

• 盈利能力：23Q1以来，未出险房企盈利能力有所改善，而已出险房企盈利能力持续恶化，ROA（ttm）为负且下降。
• 资产负债结构：未出险房企资产负债率保持小幅波动，而已出险房企资产负债率持续上升，财务风险显著增加。
• 现金流改善：未出险房企筹资现金流增速由负转正，经营现金流明显改善，而已出险房企经营现金流仍持续恶化。
• 债务覆盖能力：EBITDA利息覆盖率下降，但现金短债比有所上升，短期流动性风险有所缓释。

2. 4~5月高频数据跟踪

• 城市分化：一线城市销售和价格同比增或稳，但库存和土地供给有波动；二线城市分化明显，部分城市景气边际改善；三线城市销售增长但价格下降；四线城市销售和价格有所改善，但绝对值仍偏低。
• 二手房复苏不强：2月~3月二手房成交数据超预期后，复苏持续性不强，4~5月表现平淡。
• 土拍市场滞后：土拍市场恢复通常滞后于销售恢复约半年，4~5月全国成交用地面积同比大幅下降，一线城市的土拍活跃度优于其他城市。

3. 已出险房企近况

• 债务重组关键：债务重组是已出险房企缓解短期流动性压力的重要手段。
• 重组方式多样：包括展期、债转股、资产变现等，但重组过程涉及多轮条件与债权人预期的博弈。
• 政府支持：多地政府对资能抵债项目提供金融支持，有助于提升债权人信心，推动债务重组进程。
• 自身恢复能力：企业自身恢复能力是债务重组成功与否的关键因素。

4. 未出险房企地产债走势及投资策略

• 利差下行：地方国有房企、中央国有房企及未出险民营房企的地产债利差整体下行，其中央国有房企利差回落至2022年初水平。
• 性价比分析：地产债板块性价比低于其他领域的央国有优质产业债，建议关注其他领域。
• 美元债走势：投资级地产美元债价格上行，高收益地产美元债仍面临违约风险，但部分负面事件已有所缓解。

关键信息

财务指标变化

城市销售与价格表现

• 一线城市：北京、上海、广州、深圳销售同比增，价格稳或升，但库存和土地供给波动。
• 二线城市：南京、苏州、宁波库存下降，部分城市销售和价格有所改善。
• 三线城市：销售增长但价格下降，部分城市景气边际改善。
• 四线城市：销售和价格略有改善，但绝对值仍偏低。

土拍市场恢复情况

• 全国成交用地面积：4月、5月同比分别下降18.9%、30.8%，恢复滞后。
• 一线城市表现最佳：成交用地面积占全国15.8%，结构性回暖尚未带动全局改善。

债务重组案例

• 奥园集团：延长境内融资期限，与境内债权人协商展期。
• 旭辉集团：境外债重组方案包括不削减本金、股权化选择、利息支付方式调整等。
• 融创中国：境外债务重组方案包括降杠杆、留债展期、发行新票据等。
• 中梁控股：境外债务重组方案包括发行新优先票据和可换股票据。
• 祥生控股：启动境外债务重组，部分债务逾期。
• 恒大：境外债务重组涉及191.48亿美元，部分持有人已加入重组支持协议。
• 阳光城：接受境内债务展期，展期时间较长。
• 富力地产：完成境内和境外美元债展期。
• 当代置业：境外债务重组已达成，发行新美元票据。

投资策略建议

• 地产债：存量风险收敛，利差下行，但性价比低于其他央国有优质产业债。
• 地产美元债：
  • 投资级：美债利率有望触顶回落，对中资美元债投资收益有利，可关注绩优央企国企的地产美元债。
  • 高收益：违约风险趋于缓和，但基本面仍不稳定，需保持战略谨慎。

风险提示

• 数据提取误差
• 房地产需求低迷风险
• 政策超预期风险