深度报告-20230227-华安证券-菱电电控-688667.SH-_商用复苏+新能源乘用_双核驱动_攻守兼备成长性凸显_26页_1mb

菱电电控总结

核心内容

菱电电控是国内发动机管理系统（EMS）领域的龙头企业，专注于汽车、摩托车及新能源汽车电控系统研发与生产，致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面。公司产品涵盖汽油、两用燃料、混动、纯电动及摩托车等多类车型，同时布局车联网技术，形成全产品线电控系统解决方案。

主要观点

• “专精特新”：公司深耕EMS领域多年，拥有深厚技术积累，产品矩阵丰富，毛利率稳中有升。
• 商用车市场复苏：受疫情政策放开及政策激励影响，2023年商用车市场有望回暖，公司预计有多款商用车项目开始量产。
• 乘用车市场突破：公司正在向乘用车市场转型，新能源产品如VCU和MCU已获得市场认可，未来有望形成第二增长曲线。
• GDI技术布局：公司已掌握GDI技术并逐步向M1类轿车、SUV、MPV等车型市场拓展，预计2023年将有多款GDI方案车型量产。
• 研发投入加大：公司研发费用占比持续上升，研发人员数量增长显著，推动技术突破与产品升级。
• 股权激励计划：通过股权激励计划，公司激励核心团队，助力业绩增长与市场拓展。

关键信息

产品结构

营收与利润预测（单位：亿元）

客户结构

• 2020年：前五大客户合计占比83.62%，前两大客户占比超50%。
• 2021年：前五大客户合计占比下降至64.79%，前两大客户占比下降至38.75%。
• 2022年H1：前五名客户收入占比为72.36%，客户集中度有所上升。

研发投入与成果

• 研发费用占比从2017年的5.62%上涨至2021年的12.12%，2022年H1研发费用占比达23.73%。
• 研发人员数量从2017年持续增长，2021年增长49.65%，2022年H1新增170名研发人员，占比达74.10%。
• 截至2022年H1，公司新增知识产权申请7项发明专利、6项实用新型专利和8项软件著作专利，累计专利61项，软件著作权47项。

市场分析

商用车市场

• 市场现状：2022年销量达330.05万辆，低于2015年低谷期，预计2023年将触底反弹。
• 政策支持：“蓝牌新政”、节能减排政策及公共领域电动化试点政策将推动市场回暖。
• 公司布局：公司N1类车型销量占比较高，2020年占比达81.33%，预计2023年销量将增长至42.21万辆。

乘用车市场

• 新能源渗透率提升：2022年新能源乘用车渗透率达27.79%，插混和纯电车型成为市场焦点。
• VCU销量增长：2022年H1 VCU销量达19377套，同比增长454.75%，全年预计销量达7.34万件。
• GDI项目进展：公司已完成国六燃油GDI软硬件平台开发，增程式GDI项目进入夏季高原标定验证阶段。

风险提示

• 商用车市场复苏不及预期。
• 公司新项目开发不及预期。
• 新客户拓展不及预期。
• 国内新能源车销量下滑。
• 客户集中度较高。
• 芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期。

投资建议

公司作为国内EMS龙头，受益于商用车市场复苏与新能源乘用车转型，预计2022-2024年将实现营收与利润的稳步增长。首次覆盖，给予“买入”评级。