一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望_22页_2mb

“一揽子化债一周年”系列研究总结

核心内容概述

“一揽子化债”政策自2023年7月提出以来，中央及地方政府通过财政、金融等手段持续推进地方债务风险化解，取得阶段性成效。地方债务增速放缓、结构优化、成本压降，城投债市场情绪有所提振。然而，在经济修复动能偏弱、财政收支矛盾较大的背景下，化债压力逐步向财政传导，付息压力抬升，部分区域出现“利息本金化”现象。当前政策思路已从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，强调预期管理和货币政策联动。城投债市场运行呈现净融资下降、发行利率下行、交易利差走阔、借新还旧比例高企等特征，需持续关注其风险演化及区域分化。

主要观点

1. “一揽子化债”成效显著但风险仍存

   • 地方债务增速回落、结构优化、成本压降，城投债市场情绪改善。
   • 化债政策向“发展中化债”转变，更注重经济基本面的改善。
   • 城投债融资受限，需警惕“利息本金化”现象。

2. 城投债市场运行五大特点

   • 城投债净融资大幅下降，仅省级主体净融资同比增长。
   • 发行利率整体下行，弱资质主体降幅更显著。
   • 借新还旧比例持续抬升，7月以来超过95%。
   • 交易规模同比下滑，交易利差走阔。
   • 化债重点区域整体净融出，部分省份借新还旧比例达100%。

3. 风险关注点

   • 城投转型与退平台未带来融资实质性改善，需警惕虚假转型。
   • 债务总量未显著压降，付息压力仍突出，部分区域出现“利息本金化”。
   • “退名单”倒计时下，需关注名单内外城投企业风险分化。
   • 区域分层仍是常态，弱区域风险进一步释放的可能性较大。

4. 投资策略建议

   • 城投债“安全垫”增厚，回调后配置性价比提高。
   • 建议有选择性地结构性下沉资质，关注化债政策落地效果显著的地区。
   • 需注意政策撤退后双弱主体的违约风险，合理控制久期。

城投债市场运行特点

• 净融资大幅下降
  2024年前三季度城投债净融资为250.29亿元，同比大幅下降1.46万亿元，二、三季度连续净融出，仅省级主体净融资同比增长。

• 发行利率整体下行
  城投债加权平均发行利率为2.73%，同比下降1.49个百分点，弱资质主体及私募债、区县级主体降幅更显著。

• 发行中长期化、借新还旧比例高企
  城投债发行期限结构向中长期倾斜，3年以上占比显著上升，借新还旧比例达93.08%，同比抬升8.22个百分点，部分省份高达100%。

• 交易规模同比下滑，利差走阔
  城投债交易规模同比下降21.24%，8月起交易利差明显走阔，短端利差走阔幅度大于长端。

• 重点区域净融出，风险分化明显
  12个重点省份中，6省净融出，6省净融入，整体净融出规模达613.12亿元。重点省份城投债发行利差与交易利差降幅更大，但绝对水平仍高于非重点区域。

风险分析

• 城投转型与退平台风险
  虽然城投转型加速，但新增融资未见实质性突破，部分企业存在虚假转型，融资受限可能进一步加剧。

• 债务结构优化但总量未降
  城投债债务总量未显著压降，付息压力仍突出，部分区域存在“利息本金化”现象，需警惕长期偿债风险。

• 区域风险分化
  化债政策对重点区域倾斜明显，但其绝对风险水平仍高于非重点区域，弱区域风险释放仍需关注。

• 政策执行风险
  “150号文”规定退平台需债权人同意，但执行中可能削弱债权人利益，需警惕展期置换等操作。

投资策略

• 城投债配置性价比提高
  债市回调后，城投债信用利差走阔，配置性价比提升，建议积极配置。

• 结构性下沉资质
  可关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，挖掘性价比较高的中低等级城投债。

• 合理控制久期
  在政策撤退后，需防范双弱主体违约风险，建议设定适宜久期。

数据与图表参考

• 图1：存量城投债以私募债、一般中期票据为主
• 图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成
• 图3：存量城投债以区县级为主
• 图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行
• 图5：前三季度城投债净融资规模转负
• 图6：城投债发行规模占信用债比重下降
• 图7：仅省级城投企业净融资额同比上涨
• 图8：各等级城投企业净融资额同比均下滑，AA级及以下净融出
• 图9：协会城投债注册通过率同比下降
• 图10：交易所城投债终止审查率同比上升
• 图11：2023年以来城投境外债发行规模
• 图12：2024年前三季度城投境外债发行主体以地市级为主
• 图13：年内城投债发行利率波动下行
• 图14：AA-级城投发行利率同比下降幅度较大
• 图15：私募债发行利率同比下降幅度较大
• 图16：区县级城投债发行利率同比下降幅度较大
• 图17：新发行城投债3年以上期限占比提升
• 图18：城投债借新还旧比例（按规模）超90%
• 图19：新发行城投债以中期票据、私募债为主
• 图20：城投债现券交易规模同比回落
• 图21：城投债交易利差1-7月持续压缩，8、9月明显走阔
• 图22：11省城投债净融出，其中6省为重点区域
• 图23：23省净融资同比下降，其中5省为重点区域
• 图24：各省份协会城投债注册通过率
• 图25：各省份交易所城投债终止审查率
• 图26：各省份城投债发行利率及利差
• 图27：各省份城投债发行利率利差同比均下滑
• 图28：2023年以来城投境外债发行规模
• 图29：前三季度城投主体评级上调集中在粤苏川等地，下调主体均处于贵州
• 图30：前三季度城投债异常成交以区县级为主
• 图31：前三季度城投债异常成交以AA级为主
• 图32：四季度城投债到期及回售规模或达1.34万亿元
• 图33：重点区域城投债到期规模占存量债务规模比例较高
• 图34：前三季度重点区域提前兑付规模占存量债券比例较高
• 图35：重点区域城投债发行成本降幅更大
• 图36：各省份城投债发行利率及利差
• 图37：重点区域城投债发行成本降幅更大
• 图38：重点区域城投债发行利差降幅更大
• 图39：重点区域城投债交易利差降幅更大
• 图40：重点区域城投债风险指数降幅更大
• 图41：重点区域城投债风险溢价水平较高
• 图42：重点区域城投债风险事件频发

附录：主要数据表格

• 表1：2024年前三季度31省城投债交易利差
• 表2：2024年10-12月城投债净融资与发行规模预测
• 表3：2024年三季度信用债收益率与城投债利差变化

总结

“一揽子化债”政策在推动地方债务结构优化和成本压降方面取得显著成效，但债务总量未明显减少，付息压力仍较大，部分区域出现“利息本金化”现象。城投债市场运行呈现净融资下降、发行利率下行、交易利差走阔、借新还旧比例高企等特征。在政策转向“在发展中化债”后，需关注城投企业和地方经济的协调发展，警惕虚假转型及债权人利益受损风险。建议在政策支持下积极配置城投债，关注化债政策落地成效显著的地区，合理控制久期，以应对未来可能的政策变化和市场波动。