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固定收益专题：博弈赎回条款的六大切入点总结

核心内容

本文围绕可转债提前赎回条款的博弈，从六个关键维度分析了发行人是否会选择赎回，旨在为投资者提供判断依据。在可转债市场中，赎回条款的执行与否直接影响到投资者的收益与风险，因此对相关因素的分析具有重要意义。

主要观点与关键信息

1. 大股东仍持有大量转债尚未出清

• 大股东减持信息在交易所披露门槛为20%以上，因此无法全面掌握其持股情况。
• 2019年以来，191支转债公告提前赎回，其中仅4支在赎回时大股东仍持有超过20%的转债。
• 经验表明，当大股东持有转债超过20%时，发行人选择不赎回的概率极高。

2. 发行人有稳定股价的诉求

• 发行人选择不赎回可能出于稳定正股股价的考虑。
• 提前赎回会导致投资者集中转股，对正股形成抛压，类似股票解禁。
• 大股东质押比例较高时，其对股价稳定的需求更强烈。
• 不赎回样本中，大股东质押比例高于赎回样本，说明稳定股价可能是不赎回的重要动因。

3. 控股股东暂时不希望股权被稀释

• 可转债融资可延缓股权稀释，避免短期内股本扩张。
• 若触发赎回时转股稀释率过高，发行人可能选择不赎回。
• 转股稀释率超过15%时，发行人选择不赎回的概率较高。

4. 转债未转股比例高、剩余期限长

• 未转股比例高时，发行人倾向于不赎回，以避免集中转股带来的股价压制。
• 不赎回样本中，未转股比例在90%-100%区间的占比为29.2%，而该区间在赎回样本中仅为6.3%。
• 剩余期限对发行人是否赎回影响不大，两个样本中分布无显著差异。

5. 可转债利息负担较大

• 虽然可转债实际利息较低，但会计处理中会按企业债实际利率计提费用，影响表观利润。
• 然而，数据显示财务费用/归母净利润超过20%的不赎回样本占比更高（46.7% vs 37.2%）。
• 利息负担大促使发行人赎回的假设未得到数据支持。

6. 补充资本金诉求强烈（银行转债）

• 银行转债因补充核心资本的需求，一旦满足赎回条件，发行人倾向于立刻赎回。
• 银行转债转股价普遍低于每股净资产，不符合下修条款，进一步促使发行人提前赎回。

近期结束前承诺期转债梳理

• 本文整理了6、7月结束前承诺期且未公告赎回的转债，提供投资者参考。
• 具体样本包括：湖广转债、伯特转债、齐翔转2、联创转债、蓝晓转债、台华转债、嘉元转债、天康转债、国微转债、一品转债、太极转债、洁美转债。
• 伯特转债大股东持有20.39%的转债且未发布减持公告；齐翔转2大股东质押比例高达86.81%；其他转债股权稀释率普遍不高。

关键结论

1. 大股东持有转债比例高于20%时，发行人不赎回的可能性较大。
2. 大股东质押比例较高时，发行人可能出于稳定股价的考虑选择不赎回。
3. 若转股稀释率超过15%，发行人不赎回的可能性较高。
4. 当未转股比例超过90%时，发行人更倾向于不赎回。
5. 可转债利息负担大并不一定促使发行人赎回。
6. 银行转债因补充资本需求，通常选择赎回。

风险提示

• 历史经验失效风险：结论基于历史数据，未来情况可能变化。
• 疫情发展超预期：可能对转债市场估值产生影响。
• 转债估值压缩：可能导致投资者抛售。
• 外部环境持续震荡：权益市场波动可能加大转债市场下行压力。