20140108-申万宏源-外高桥-600648.SH-自贸区土地二次开发的实质性龙头_16页_2mb
报告摘要
外高桥 (600648) 详细总结
核心内容
外高桥作为上海自贸区土地二次开发的实质性龙头，其资产价值和未来增长潜力因自贸区的设立而显著提升。报告首次对该公司进行评级，建议“买入”，认为其当前股价具有安全边际，且未来通过土地二次开发可实现巨大增值空间。
主要观点
- 物业价格大幅上涨：自贸区设立后，外高桥区域内各类物业价格快速上涨，写字楼售价从不足万元上涨至3.5-4万元/平，涨幅达300%以上，租金也大幅上涨。
- RNAV翻倍：公司RNAV由自贸区设立前的184亿上升至354亿，每股RNAV达到35.06元，P/RNAV为86%，略高于一般园区类公司，但考虑到自贸区前景，当前股价仍具安全边际。
- 土地二次开发潜力巨大：自贸区发展需要大量商业办公用地，而外高桥目前以工业用地为主，利用率低。通过提高容积率、存量土地二次出让及调整土地利用方式，公司RNAV有望提升至933亿，市值仍有巨大想象空间。
- 森兰地块开发提速：森兰地块及物流园二期开发进度明显加快，未来将为公司带来大量可转让资源，支撑业绩增长。
- 盈利预测乐观：不考虑土地二次开发，公司预计13-15年EPS分别为0.59、1.27、2.66元，对应PE分别为51X、24X、11X；考虑土地二次开发，未来RNAV和EPS增长潜力巨大。
关键信息
市场数据
- 收盘价：30.29元
- 一年内最高/最低：64.16/8.97元
- 上证指数/深证成指：2044/7802
- 市净率：5.7
- 流通A股市值：24542百万元
基础数据（截至2013年09月30日）
- 每股净资产：5.32元
- 资产负债率：77.33%
- 总股本/流通A股（百万）：1011/810
- 流通B股/H股（百万）：201/-
盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）
| 年份 | 营业收入 | 增长率 | 净利润 | 增长率 | 每股收益 | 毛利率 | 净资产收益率 | 市盈率 | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2012 | 7,304 | -15% | 441 | 23% | 0.44 | 23.4% | 8.9% | 70 | 14 |
| 1-3Q13 | 5,304 | 15% | 510 | 266% | 0.50 | 36.5% | 9.5% | - | - |
| 2013E | 9,019 | 22% | 591 | 34% | 0.59 | 24% | 11% | 51 | - |
| 2014E | 11,958 | 33% | 1,282 | 117% | 1.27 | 28% | 19% | 24 | - |
| 2015E | 16,905 | 41% | 2,692 | 110% | 2.66 | 34% | 28% | 11 | - |
投资要点
- 物业价格上涨：自贸区成立后，外高桥区域内物业价格快速上涨，RNAV翻倍，当前P/RNAV为86%。
- 土地二次开发潜力：
- 提高容积率：公司可对110万方厂房和仓库进行改造，提升容积率，RNAV增加19.75亿，EPS增厚0.11元。
- 存量土地二次出让：若30%工业仓储用地进行二次开发，RNAV增厚13.8亿元，EPS增厚0.11元。
- 调整土地利用方式：若200万方工业用地转化为商业办公，RNAV将提升543亿，相当于目前市值的1.75倍，EPS可增厚5.04元。
- 森兰地块开发加速：森兰地块及物流园二期开发进度明显加快，未来可转让资源为公司业绩增长提供保障。
- 已销售未确认收入：截至三季报，公司有约22.34亿已销售待确认收入，对应EPS为0.60元，已超过2013年全年预期。
股价表现的催化剂
- 上海自贸区产业规划及土地规划的制定和颁布。
核心假设风险
- 政策执行速度：自贸区新规划及土地二次开发的制定和执行速度低于预期。
- 竞争影响：其他地区自贸区成立后对上海自贸区形成竞争，削弱其企业吸引力。
有别于大众的认识
- 市场普遍认为外高桥前期上涨是自贸区概念炒作，但报告认为其股价已反映物业价格的上涨，且未来土地二次开发将带来巨大增值空间，当前股价仍有安全边际。
土地二次开发带来的增值空间
1. 提高现有地上建筑物容积率
- 改造面积：110万方
- RNAV增厚：19.75亿
- EPS增厚：0.11元
2. 存量土地二次出让
- 开发面积：150万方（30%工业仓储用地）
- RNAV增厚：13.8亿
- EPS增厚：0.11元
3. 调整土地利用方式
- 转化面积：200万方工业用地转为商业办公
- RNAV增厚：543亿
- EPS增厚：5.04元
理想情况下RNAV提升
- RNAV：933亿
- 当前市值：311亿
- P/RNAV：33%
- 未来EPS：5.87元
- PE：5倍（2015年）
森兰地块开发进度
2012年以来开发进度加快
- 开发面积：森兰地块及物流园二期合计开发约92万方
- 待确认收入：22.34亿
- 净利润：6.1亿
- EPS：0.60元
项目详情
| 地块 | 占地面积 | 容积率 | 建筑面积 | 出让价格 | 出让楼面价 | 已确认收入 | 未确认收入 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保税物流园区K6地块 | 9.7万方 | 2.2 | 21.4万方 | 12.39亿 | 5800元/平 | 0.00亿 | 12.39亿 |
| 外高桥物流园区二期4-1地块 | - | - | - | 2.99亿 | - | 0.00亿 | 2.99亿 |
| D4-4迪卡侬合作部分 | - | - | 0.4万方 | 6.00亿 | 150000元/平 | 0.00亿 | 6.00亿 |
| G13-03地块 | 1.2万方 | 2 | 2.3万方 | 0.96亿 | 4192元/平 | 0.00亿 | 0.96亿 |
| 合计 | - | - | - | 16.4亿 | - | 9.5亿 | 22.34亿 |
投资建议
- 当前估值：不考虑土地二次开发，预计13-15年EPS分别为0.59、1.27、2.66元，对应PE分别为51X、24X、11X。
- 未来增长：自贸区土地二次开发将显著提升公司RNAV和EPS，理想情况下RNAV可达933亿，P/RNAV仅33%。
- 评级：首次给予“买入”评级，认为公司当前股价具备安全边际，未来增长潜力巨大。
结论
外高桥作为自贸区土地二次开发的龙头，其资产价值和未来增长空间巨大。当前股价反映部分价值，但土地二次开发将带来RNAV和EPS的显著提升，公司市值仍有较大增长空间。建议投资者关注其未来在自贸区发展中的表现。
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