日央行货币政策回顾：央行直接入市？日央行并非好榜样-20190114-华泰证券-14页_1mb

日央行货币政策研究总结

核心内容

本文分析了日本央行（日央行）自2012年以来的货币政策演变，重点探讨其从量化宽松（QE）向量化质化宽松（QQE）的转变过程，以及其在利率调整、JGB购买和股票ETF购买等方面的创新举措。文章指出，尽管日央行在宽松政策上不断创新，但其政策效果有限，副作用明显，且宽松空间逐步收窄，可能面临政策转向的风险。

主要观点

• 货币政策转向风险：日央行当前已开始逐步减码宽松，政策转向风险值得关注。
• 货币政策局限性：日央行的宽松政策虽然在一定程度上缓解了通缩压力，但其对市场造成的扭曲、公司治理的挑战、退出机制的不确定性及财富再分配的不公平性等问题日益凸显。
• 货币政策创新的代价：日央行通过负利率、YCC等手段实现“再通胀”目标，但效果不达预期，反而对经济基本面影响有限。

关键信息

一、日央行货币政策演变概览

• 背景：日本长期受通缩困扰，人口老龄化严重，安倍经济学推动“三支箭”政策，其中货币政策是关键。
• 阶段划分：
  • 白川方明时期：QE后期，主要购买国债。
  • 黑田东彦时期：QQE开始，购买范围扩大，工具创新增多，包括ETF购买、YCC等。
• 主要政策工具：
  • 负利率政策（2016年起）。
  • 收益率曲线控制（YCC）。
  • 股票ETF购买计划。

二、利率调整与JGB购买

• 政策目标：推动通胀回升至2%，维持基础货币扩张。
• JGB购买演变：
  • 初期购买量稳定，平均剩余期限约7年。
  • 2015年平均剩余期限延长至7-12年。
  • 2018年容忍区间扩大至±0.2%，被视为退出宽松的前奏。
• 影响：
  • JGB收益率持续下行，曲线平坦化。
  • 市场流动性下降，金融机构利润受压。
  • 政策可持续性面临挑战。

三、股票ETF购买

• 初衷：帮助日本走出通缩，刺激消费，提升风险偏好。
• 实施方式：
  • 创造新的ETF份额，不直接购买存量ETF。
  • 由信托银行代表央行进行购买。
• 购买规模与目标：
  • QE时期：有明确的购买上限和结束时间。
  • QQE时期：转为开放式，不再预设结束时间，购买规模持续扩大。
  • 2018年：购买量为6万亿日元，主要投资TOPIX指数ETF。
• 市场影响：
  • ETF持有量占总量的70%，但占股市比例仅为6.9%。
  • 对股市有一定支撑作用，但并非主因。
• 副作用：
  • 市场扭曲：影响价格信号，干扰优胜劣汰机制。
  • 公司治理：ETF持有量可能影响部分公司的流通性。
  • 退出机制：缺乏明确的退出方式，可能对市场造成冲击。
  • 报表风险：ETF价格波动可能影响央行资产负债表健康。
  • 财富再分配：对非本国居民更有利，可能引发公平性问题。
  • 汇率影响：日元持续贬值，对我国货币政策不具参考价值。

四、对我国的启示

• 货币政策工具创新需谨慎：日央行的经验表明，创新货币政策工具可能效果有限，且伴随诸多副作用。
• 关注政策转向风险：我国央行应警惕日央行可能的政策转向，同时认识到货币政策的局限性。
• 央行直接入市不具可行性：短期内借鉴“日本经验”进入股市的可能性较低，央行应继续使用传统工具进行市场调控。

风险提示

• 政策转变风险：日央行货币政策可能由宽松转向紧缩，影响全球资产价格。
• 市场波动风险：全球经济处于敏感期，市场波动性上升，各国央行相机抉择空间扩大。

结论

日央行的货币政策创新虽有其历史背景和现实动因，但其对市场的影响复杂且深远。当前政策已逐步减码，未来转向风险不容忽视。对我国而言，应充分认识货币政策的局限性，审慎对待工具创新，避免重蹈“日本经验”的覆辙。