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华泰宏观 | 深度：延迟需求如何改变本次能源冲击路径

核心观点

本次霍尔木兹海峡管控引发的能源冲击规模远超以往，但油价上涨相对“克制”。主要原因是供给和需求侧均存在较大的缓冲机制。核心观点如下：

• 霍尔木兹海峡通行原油量从约1500万桶/天回落至约120万桶/天，但替代路线和非海湾国家供给增加了约950万桶/天，对冲了6成供应缺口。
• 库存释放和需求延迟共同填补了剩余的约300万桶/天缺口，其中库存释放贡献约2成，需求延迟贡献约2成。
• 需求延迟是此次缓冲机制的独特之处，企业及居民在预期市场恢复后，更倾向于短期消耗库存，而非恐慌式囤油。

本次“缓冲机制”有何不同？

供给缓冲

• 替代运输：红海新增替代路线运输约450-500万桶/天，占原供应量约32%。
• 非海湾国家增产：大西洋盆地等非海湾国家原油出口增加约350万桶/天，占原供应量约23%。
• 总对冲量：替代供给、库存释放及需求延迟共同对冲了约6成的供应缺口。

需求缓冲

• 库存释放：冲突前海上在途石油库存较高，冲突后日均消耗约130万桶/天。
• 需求延迟：企业及居民在预期市场恢复后，主动延后采购与补库，减少对现货市场的依赖。
• 需求抑制：部分行业因高油价主动压缩需求，如炼油厂开工率下降、航空需求减少等。

“延迟”需求和库存缓冲何时接近“物理极限”？

• 库存警戒线：截至5月底，美国战略石油储备和商业原油库存可用天数均回落至约20天的警戒水平。
• 需求回升：随着夏季出行旺季临近，需求可能阶段性回升，叠加库存缓冲消退，供需格局或再度趋紧。
• 价格波动：若市场预期明朗，现货交易量回升，价格波动可能被放大。

海峡复航后，能源价格的潜在路径

• 短期维持高位：预计6-7月海峡逐步复航后，油价或维持在90美元/桶附近，波动率可能维持在战前水平之上。
• 中期下行趋势：随着供应恢复，油价可能在6-9个月后加快下行。
• 影响因素：
  1. 运输航道恢复需要时间。
  2. 前期延迟需求或转化为更大的回补需求。
  3. 期货市场观望情绪浓厚，成交量萎缩，若预期明朗，现货交易回升将放大价格波动。

能源价格之外，供应链脆弱性

• 产业链传导：能源价格冲击会通过产业链滞后传导至制造业和农业领域，带来更具粘性的全球通胀中枢。
• 受影响行业：
  • 化工品（如甲醇、化肥）
  • 农产品（如玉米、小麦）
  • 稀有气体、铝合金、钢结构等
• 中国通胀：粮食价格回升亦推高中国通胀。

油价路径对中国宏观走势的影响

• 短期影响：中东冲击推升短期能源价格和今秋食品CPI价格，推动PPI更早回正。
• 长期趋势：不改变中国走出周期底部的趋势。
• 盈利分化：
  • 成本粘性抬升
  • 高景气度行业（上游、高科技/AI链、能源转型受益行业）盈利韧性较强
• 积极变化：
  • 人民币使用率提升
  • 走出低通胀预期

风险提示

• 海峡管控时长超预期：若管控持续时间超出预期，可能进一步加剧能源价格波动。
• 全球金融风险积聚：市场对能源价格的敏感度上升，可能引发更多金融波动。

附图与数据说明

• 图表1：历史上石油供应缺口对比
• 图表2：历史上石油供应冲击事件与油价变化
• 图表3：霍尔木兹海峡通行量迅速回落（自西向东）
• 图表4：霍尔木兹海峡通行量迅速回落（自东向西）
• 图表5：美以伊冲突以来，油价大幅上涨
• 图表6：霍尔木兹海峡供需缺口拆解
• 图表7：伊朗日均石油产量仍在高位
• 图表8：红海运输原油数量大幅增长
• 图表9：全球原油总供给较1-2月均值环比回落
• 图表10：美国原油出口量较2025年均值上行45%
• 图表11：全球石油在途库存在今年1-2月维持较高水平，3月大幅回落
• 图表12：中东石油海上浮舱规模在3月形成缓冲
• 图表13：全球石油库存超季节性回升，但4-5月快速回落
• 图表14：美国战略石油储备已位于历史低位
• 图表15：美国商业原油库存快速回落
• 图表16：国际航班数量4-5月相对平稳，但6月-8月为传统需求旺季
• 图表17：美国海湾航空煤油价格3月同比增长91.8%
• 图表18：OECD陆上商业库存有所回落
• 图表19：日本及东南亚陆上原油库存迅速回落
• 图表20：美国石油消费呈现“夏高冬低”季节性特征
• 图表21：欧洲石油消费亦在7-8月为传统旺季

结论

本次霍尔木兹海峡管控引发的能源冲击在规模上远超以往，但因供给和需求缓冲机制，油价上涨相对温和。随着6月库存消耗接近警戒线，供需格局可能再度趋紧，油价可能再度冲高。若海峡复航，短期内油价维持高位，但中长期可能下行。能源价格的上涨对全球供应链和通胀中枢产生深远影响，尤其对中国而言，短期推升能源价格和食品CPI，但长期不改变走出周期底部的趋势。