20160504-安信证券-轻工制造行业深度分析：家居牛骨研究系列之三：韩国汉森，六年三十倍的超级牛股_1mb

韩国家居企业汉森发展分析总结

核心内容

汉森是韩国最大的家具生产商之一，也是世界五大橱柜生产商之一。公司主要业务包括B2C橱柜部门、室内家具部门及B2B工程销售部门，覆盖厨房、卧室、客厅、浴室等全屋家具产品。在韩国经济衰退、家具行业萎缩、居民消费能力下滑的背景下，汉森仍保持良好增长，2009年后年收入复合增速达21%，2015年营业收入达17105.4亿韩元（约98亿人民币），净利润1146.6亿韩元（约6.5亿人民币）。目前，公司在韩国橱柜市场市占率超过20%，在整体家具市场市占率超过10%。

主要观点

• 汉森的发展模式：汉森从橱柜起家，通过品类延伸和大家居战略，逐步发展为综合型家具企业。同时，公司推出多个品牌，覆盖不同消费层次，并通过O2O战略完善线上线下渠道，提升渠道效率。
• 成功因素：汉森的成功在于其对市场趋势的把握，包括推出低价品牌IK满足中低端市场需求，以及互联网O2O战略契合新一代消费趋势。
• 行业环境：尽管韩国房地产及家具消费持续低迷，汉森却能持续获得高成长，说明优秀的公司能够在行业下行时抓住战略机遇。

关键信息

1. 汉森的业务结构

• 橱柜部门：拥有253家经销商专卖店（中高端）和超过3000个IK渠道（中低端），2014年销售额达4867亿韩元，占比约36.6%。
• 室内家具部门：包括定制衣柜、定制衣帽间等，2014年销售额达4614亿韩元，占比约34.8%。
• 工程销售部门：为B端客户提供厨房家具及相关产品，2014年销售额占比约14.4%。

2. 汉森的发展历程

• 1970-1997：作为国内领先的橱柜品牌，汉森引入立式橱柜概念，成为韩国橱柜龙头。
• 1997-2008：启动大家居战略，拓展室内家具业务，使公司成为综合型家具企业。
• 2008至今：在经济低迷中通过推出中低端品牌IK和O2O战略，实现新的增长。

3. 汉森的渠道策略

• 线上销售：2008年上线Hanssem.com，提供在线设计咨询和案例赏析等服务，电商收入在室内家具部门占比达21.6%。
• 线下销售：包括6家大型直营旗舰店和82家经销商店，2014年销售额占比约35.5%。

4. 市场表现

• 股价表现：自2009年以来，汉森股价涨幅达30倍，同期韩国综合指数KOSPI仅上涨0.6%。
• 市值表现：2013年初市值约3.1亿美元，2015年底达到41.8亿美元，增长13倍。
• 财务表现：净利润从3126万美元增加至9516万美元，PE从9.7上涨至38.9，增长3倍。

5. 汉森对我国定制家具企业的启示

• 汉森的成功表明，定制家具企业应关注多品牌战略和互联网O2O模式，以应对市场变化和消费者需求。
• 在我国地产周期进入“白银时代”的背景下，应寻找具有竞争力的龙头公司，而非单纯依赖地产市场。

行业表现与投资评级

• 行业表现：韩国家具行业在2008年后规模萎缩，但汉森仍保持增长。
• 投资评级：领先大市-A，目标价未明确，但资本市场的高度认可体现了其投资价值。

图表目录

• 图1：汉森三大部门利润贡献占比
• 图2：汉森主营业务结构
• 图3：可比公司基本数据比较
• 图4：2011年韩国销售额最高的家具公司
• 图5：可比公司股价比较
• 图6：营收账款周转天数
• 图7：库存周转天数
• 图8：汉森股价
• 图9：汉森的营业收入（十亿韩元）
• 图10：汉森的净利润（十亿韩元）
• 图11：汉森的发展历史
• 图12：1970年韩国典型厨房
• 图13：1970年至1997年是韩国快速发展阶段
• 图14：韩国住宅成交量与私人消费水平（万亿韩元）
• 图15：韩国家具和其他制造业产值（万亿韩元）
• 图16：汉森橱柜
• 图17：汉森橱柜在韩国市场占有率情况
• 图18：韩国家具行业与GDP增速对比
• 图19：居民收入与消费增速对比
• 图20：2001年汉森各品类销售占比
• 图21：汉森室内家具在韩国市场市占率情况
• 图22：韩国GDP及增速
• 图23：家庭贷款与可支配收入的对比
• 图24：IK系列对销售的贡献
• 图25：汉森近几年品牌延伸
• 图26：汉森网上商城：Hanssem.com
• 图27：配合线上销售的线下体验店
• 图28：汉森线下旗舰店与经销商店
• 图29：汉森主要旗舰店情况
• 图30：电商战略后各个渠道的销售额（单位：十亿韩元）

小结

1. 汉森从橱柜起家，通过品类延伸和大家居战略，成功转型为综合型家具企业，其多品牌和O2O战略是其成功的关键。
2. 在行业低迷时，汉森仍能保持高成长，说明优秀的公司能够在不利环境中找到增长点。
3. 汉森的案例对我国定制家具企业具有重要启发，表明未来应注重多品牌布局和互联网渠道的拓展。