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消费的韧性：人口，购买力和一颗蓝莓

核心内容

本文探讨了2024年9月24日后消费股在权益市场中表现低迷，但宏观消费数据仍保持韧性的原因。作者指出，消费的韧性主要来源于低线级城市消费的兴起和低通胀环境下的消费升级，并以蓝莓、汽车和车厘子三个案例进行佐证。

主要观点

1. 消费股与宏观数据的分化

   • 尽管消费股表现偏弱，但消费对GDP增长的贡献率在2025年达到 $52%$，远高于资本形成总额和净出口贡献率。
   • 这种分化主要源于宏观消费数据更多反映了低线级城市消费的快速增长，而消费指数主要反映一线城市的状况。

2. 消费的地理“广度”：低线级消费的兴起

   • 高线级城市消费放缓，而低线级城市消费增速更快。
   • 人口向三线及以下城市“下沉”是主要推动力，反映在百度迁徙数据中。
   • 农民工流动方向改变与高薪行业调整有关，同时低线级城市收入增速更具韧性。

3. 消费的潜力“深度”：低通胀下的消费升级

   • 居民收入增速快于价格增速，低通胀反而增强了购买力。
   • 企业通过“降本增效”和“以价换量”策略，释放了消费者剩余，刺激了消费意愿。
   • 蓝莓、汽车和车厘子的案例说明，价格下降并未抑制消费，反而提升了消费品质和意愿。

4. 消费的未来：拥抱下沉市场+低通胀

   • 低线级消费将成为未来消费增长的重要支撑。
   • 政策层面支持新型消费和现代服务业发展，有助于弥合消费指数与宏观数据之间的差距。
   • 居民去杠杆过程可能持续至2030年，但消费韧性仍能支撑经济。

关键信息

1. 消费股表现低迷

• 2024年9月24日以来，消费股表现偏弱，长江可选消费指数和长江必选消费指数分别落后Wind全A 29.6pp和48.5pp。
• 股票市场未能充分反映宏观消费数据的韧性。

2. 低线级城市消费崛起

• 低线级城市消费增速普遍高于高线级城市。
• 一线城市及江苏等地区社零增速为负，而中西部地区多数为“明星地区”或“机会地区”。
• 低线级城市消费韧性来源于人口下沉、收入增长和消费倾向稳定。

3. 低通胀推动消费升级

• 2022年以来，居民生活成本指数下降，但购买力指数上升。
• 价格回落增强了居民的消费能力，消费者剩余扩大，激发了消费意愿。
• 低线级城市居民消费倾向与高线级城市无明显差异。

4. 三个案例说明消费韧性

• 蓝莓：产量从2018年的15万吨增至2024年的78万吨，价格下降，但品质型消费占比上升。
• 汽车：B级车市场份额提升，价格回落推动消费品质提升。
• 车厘子：因秘鲁钱凯港建设，运输成本下降，车厘子进口价格回落。

5. 供应链优化与政策支持

• 制造业和供应链建设是消费韧性的重要支撑，推动了企业降本让利。
• 国家政策支持新型消费和现代服务业发展，有助于提升消费指数与宏观数据的一致性。

6. 居民去杠杆与消费前景

• 居民部门杠杆率可能持续下降至2030年。
• 低线级城市消费增长未被资产价格充分反映，仍有结构性机会。

未来展望

• 下沉市场将成为消费增长的重要引擎。
• 低通胀环境为消费提供了更多空间。
• 政策支持有助于推动消费板块的长期发展。

风险提示

1. 地缘政治冲突可能影响内需复苏节奏。
2. 案例分析无法完全覆盖宏观经济全貌。
3. 历史经验可能无法准确预测未来。
4. 数据缺失可能导致对实际情况的不全面刻画。

研究团队信息

• 作者：于博等
• 团队荣誉：2025年团队获得多项宏观分析师奖项。
• 研究背景：于博为长江宏观首席分析师，浙江大学经济学博士，具备10年宏观研究经验，研究框架以自上而下为主，总量与结构相结合。

评级说明

• 行业评级：基于行业指数相对证券市场代表性指数的表现。
• 公司评级：基于公司股价相对市场指数的表现。
• 证券市场代表性指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准。

相关链接

• 《油价上行，通胀将向何处去？——物价指南系列1》
• 《中国：迈向大财政，税改进行时——大国财政宝典系列1》
• 《房价回暖之前，消费何处掘金？——消费第二曲线系列之一》