> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 被高估的“通胀”和“加息”预期总结 ## 核心内容 近期全球债市承压，各国长债利率创历史新高，风险资产也出现调整。市场对通胀和加息的担忧升温，但长江宏观于博团队认为，这些预期可能被高估。他们从NACHO交易、通胀数据超预期以及沃什冲击三个方面分析了当前市场情绪的来源，并指出其背后的影响可能不如市场预期那样强烈。 --- ## 主要观点 1. **全球债市承压与通胀担忧** - 债市调整呈现出“流动性紧缩交易”特征，通胀担忧是主要驱动因素。 - 10Y美债利率升至4.59%，30Y美债利率达到5.12%，创多年新高。 - 尽管油价回落，但通胀补偿不降反升，显示市场对长期通胀的担忧未减。 2. **NACHO影响或被高估** - 原油供给冲击幅度确实不低，但对经济传导较弱。 - 美国单位GDP原油消耗量已降至1970年代的30%左右，说明其对原油依赖度下降。 - 页岩革命使美国成为净出口国，从而减轻了供给冲击对经济的冲击力。 3. **通胀压力或被高估** - 4月美国CPI超预期主要因住房分项的技术性调整，而非趋势性上涨。 - 薪资低于预期，表明核心通胀难以持续上升。 - 在AI冲击和“K型复苏”背景下，核心通胀回升乏力。 4. **沃什冲击或被错判** - 缩表影响被高估，通胀预期影响被低估。 - 沃什主张改革沟通方式、建立新通胀框架、重利率轻资产负债表，有助于管理通胀预期。 - “沃什的时代”尚未到来，“时代的沃什”仍需在稳定通胀和促进就业之间权衡。 --- ## 关键信息 ### 1. 全球主要资产表现 - **权益市场**：整体上涨，但部分市场出现调整。 - **债券市场**：各国10Y及更长期限国债收益率上升。 - **商品市场**：油价和商品指数出现波动，但整体涨幅有限。 - **汇率市场**：美元指数上涨，部分货币贬值。 ### 2. 美国CPI数据解读 - 4月美国CPI数据受住房分项技术性调整影响，住房通胀贡献显著。 - 薪资数据低于预期，表明核心通胀难以持续上升。 ### 3. 美国单位GDP原油消耗量变化 - 自1964年以来持续下降，2024年降至0.34吨/亿美元。 - 显示美国能源自给能力增强，对国际油价波动的敏感度下降。 ### 4. 沃什政策主张 - 改革沟通方式、建立新通胀框架、重利率轻资产负债表。 - 通过渐进缩表和政策沟通降低市场对美联储缩表的担忧。 - 支持通胀目标制，强调政策的灵活性和独立性。 ### 5. 美联储缩表政策 - 缩表政策执行需经历长时间准备，实际操作难度较大。 - 通过不同政策选项，缩表对资产负债表规模的降幅估算在500亿至2575亿美元之间。 ### 6. 美联储主席任命与政策背景 - 历任主席的政策主张与当时的经济背景和总统意图密切相关。 - 沃什上任后需在通胀管理与就业稳定之间权衡，短期降息可能性存在。 --- ## 风险提示 1. **霍尔木兹海峡封锁时间超预期** - 若封锁持续时间超出预期，将加剧原油供给冲击，影响全球能源安全。 2. **通胀持续超预期** - 若核心通胀反复抬头，央行可能被迫维持限制性利率政策更久，抑制经济复苏。 --- ## 研究团队介绍 - **于博**：宏观首席分析师，浙江大学经济学博士，10年宏观研究经验。 - **黄帅**：宏观研究员，负责外贸和海外宏观研究。 - **敬成宇**：宏观研究员，主要负责海外宏观研究。 --- ## 评级说明 - **行业评级**：分为“看好”、“中性”、“看淡”。 - **公司评级**：分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“无投资评级”。 - **相关证券市场代表性指数**：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准。 --- ## 重要声明 - 本报告由长江证券研究所发布，仅限中国大陆地区客户使用。 - 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。 - 所有观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议。