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被高估的“通胀”和“加息”预期总结

核心内容

近期全球债市承压，各国长债利率创历史新高，风险资产也出现调整。市场对通胀和加息的担忧升温，但长江宏观于博团队认为，这些预期可能被高估。他们从NACHO交易、通胀数据超预期以及沃什冲击三个方面分析了当前市场情绪的来源，并指出其背后的影响可能不如市场预期那样强烈。

主要观点

1. 全球债市承压与通胀担忧

   • 债市调整呈现出“流动性紧缩交易”特征，通胀担忧是主要驱动因素。
   • 10Y美债利率升至4.59%，30Y美债利率达到5.12%，创多年新高。
   • 尽管油价回落，但通胀补偿不降反升，显示市场对长期通胀的担忧未减。

2. NACHO影响或被高估

   • 原油供给冲击幅度确实不低，但对经济传导较弱。
   • 美国单位GDP原油消耗量已降至1970年代的30%左右，说明其对原油依赖度下降。
   • 页岩革命使美国成为净出口国，从而减轻了供给冲击对经济的冲击力。

3. 通胀压力或被高估

   • 4月美国CPI超预期主要因住房分项的技术性调整，而非趋势性上涨。
   • 薪资低于预期，表明核心通胀难以持续上升。
   • 在AI冲击和“K型复苏”背景下，核心通胀回升乏力。

4. 沃什冲击或被错判

   • 缩表影响被高估，通胀预期影响被低估。
   • 沃什主张改革沟通方式、建立新通胀框架、重利率轻资产负债表，有助于管理通胀预期。
   • “沃什的时代”尚未到来，“时代的沃什”仍需在稳定通胀和促进就业之间权衡。

关键信息

1. 全球主要资产表现

• 权益市场：整体上涨，但部分市场出现调整。
• 债券市场：各国10Y及更长期限国债收益率上升。
• 商品市场：油价和商品指数出现波动，但整体涨幅有限。
• 汇率市场：美元指数上涨，部分货币贬值。

2. 美国CPI数据解读

• 4月美国CPI数据受住房分项技术性调整影响，住房通胀贡献显著。
• 薪资数据低于预期，表明核心通胀难以持续上升。

3. 美国单位GDP原油消耗量变化

• 自1964年以来持续下降，2024年降至0.34吨/亿美元。
• 显示美国能源自给能力增强，对国际油价波动的敏感度下降。

4. 沃什政策主张

• 改革沟通方式、建立新通胀框架、重利率轻资产负债表。
• 通过渐进缩表和政策沟通降低市场对美联储缩表的担忧。
• 支持通胀目标制，强调政策的灵活性和独立性。

5. 美联储缩表政策

• 缩表政策执行需经历长时间准备，实际操作难度较大。
• 通过不同政策选项，缩表对资产负债表规模的降幅估算在500亿至2575亿美元之间。

6. 美联储主席任命与政策背景

• 历任主席的政策主张与当时的经济背景和总统意图密切相关。
• 沃什上任后需在通胀管理与就业稳定之间权衡，短期降息可能性存在。

风险提示

1. 霍尔木兹海峡封锁时间超预期

   • 若封锁持续时间超出预期，将加剧原油供给冲击，影响全球能源安全。

2. 通胀持续超预期

   • 若核心通胀反复抬头，央行可能被迫维持限制性利率政策更久，抑制经济复苏。

研究团队介绍

• 于博：宏观首席分析师，浙江大学经济学博士，10年宏观研究经验。
• 黄帅：宏观研究员，负责外贸和海外宏观研究。
• 敬成宇：宏观研究员，主要负责海外宏观研究。

评级说明

• 行业评级：分为“看好”、“中性”、“看淡”。
• 公司评级：分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“无投资评级”。
• 相关证券市场代表性指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准。

重要声明

• 本报告由长江证券研究所发布，仅限中国大陆地区客户使用。
• 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。
• 所有观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议。