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报告摘要

GCL-Poly Energy 3800 HK 总结

核心内容

GCL-Poly Energy 是一家主要从事多晶硅和硅片制造、环保电力开发及太阳能系统集成业务的公司。当前，公司维持“买入”评级，但目标价从 HKD3.14 下调至 HKD2.52，下调幅度为 19.6%。这一调整主要基于对多晶硅和硅片 ASP（平均销售价格）的下调预期，以及对整体市场情绪的考量。

主要观点

多晶硅价格趋势：多晶硅价格在 2014 年第四季度大幅下跌，主要是由于供应增加和需求疲软。随着 2015 年初政策变化（禁止加工贸易）和太阳能项目在 3 月恢复建设，我们预期价格将趋于稳定并温和回升。
中国太阳能需求恢复：2015 年中国太阳能安装目标为 15GW，比 2014 年的 10.6GW 有所提高。我们认为配额限制不再成为主要障碍，分布式太阳能项目尤其是利用闲置土地建设的项目将推动需求增长。
政策支持：预计中国将在两会期间公布更多支持可再生能源的政策，如可再生能源配额制度，这将对太阳能行业产生积极影响。此外，太阳能上网电价可能下调，可能引发市场抢购。
公司基本面：公司已获得其自有电厂的环境评估批准，并放弃了硅片处置计划。这有助于缓解市场对其业务的担忧。公司还通过与 GCL System Integration 的交易，保持了硅片业务的稳定性，且交易价格合理。
盈利预测调整：我们调整了 2014-2016 年的 EPS（每股收益）预测，分别下调 6.6%、4.0% 和 7.5%。同时，我们下调了 2015 年 EV/EBITDA 多倍数 5% 至 7.6x，以反映对公司治理问题的担忧。

关键信息

财务数据概览

项目	2013A	2014E	2015E	2016E
收入（百万 HKD）	25,530	34,294	34,462	37,803
反复净利润（百万 HKD）	(1,089)	1,917	2,744	3,046
反复 EPS（HKD）	(0.07)	0.12	0.18	0.20
EV/EBITDA 倍数	7.3	6.6	6.0	6.0

业务构成

太阳能业务：占比 75.64%
海外太阳能业务：占比 0.29%
电力业务：占比 24.07%

关键高管

姓名	年龄	加入时间	职位
Zhu Gongshan	55	2006	主席/CEO/创始人
Shu Hua	50	2007	执行总裁
Sha Hongqiu	54	2007	执行总裁

关键假设

项目	2014E	2015E	2016E
多晶硅 ASP（USD/kg）	21.89	19.50	17.68
硅片 ASP（USD/W）	0.22	0.21	0.20
硅片出货量（MW）	12,809	14,000	15,600
多晶硅单位成本（USD/kg）	15.57	14.26	13.47

收益敏感性分析

硅片价格变化：对收益影响更大
多晶硅价格变化：对收益影响较小
单位成本变化：对收益影响有限
利率变化：由于公司高杠杆，对收益影响显著

风险因素

多晶硅和硅片价格进一步下跌
自有电厂和 FBR 能力延迟
中国太阳能安装量低于预期
全球太阳能需求疲软
油价波动影响市场情绪

投资催化剂

多晶硅价格稳定
政策支持可再生能源
自有电厂和新 FBR 能力上线

股价表现与估值

历史价格走势：截至 2015 年 2 月，股价处于历史低位
相对表现：1 个月上涨 22.3%，3 个月上涨 2.4%，12 个月下跌 26.0%
市盈率（PE）：2014 年为 17.3x，2015 年为 12.1x
EV/EBITDA：2014 年为 7.3x，2015 年为 6.6x

总结

GCL-Poly Energy 在 2015 年面临多晶硅和硅片价格下跌的压力，但随着政策支持和市场需求恢复，公司盈利前景有所改善。我们维持“买入”评级，但将目标价下调至 HKD2.52，以反映市场情绪和公司治理风险。公司通过降低财务成本和单位燃料成本，以及提高太阳能安装预期，改善了其财务表现和盈利能力。同时，公司治理和与 GCL System Integration 的交易风险有所缓解，有利于其长期发展。

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