20230321-东证期货-期权荟（3）——期货复制雪球对冲收益策略实证研究_19页_2mb

期权荟（3）——期货复制雪球对冲收益策略实证研究总结

核心内容

本报告探讨了雪球期权的结构、对冲机制及通过股指期货复制其对冲收益的策略。雪球期权是一种路径依赖的场外衍生品，具有敲出价格、敲入价格、观察期、年化票息等关键参数。投资者通过购买雪球期权可获得年化票息收益，而交易商则通过动态对冲Delta敞口获取Gamma收益和贴水收益。

主要观点

• 雪球期权结构：雪球期权的收益依赖于标的资产价格在敲入与敲出价格之间的波动。敲入后，投资者需承担标的下跌风险；敲出后，投资者可获得年化票息收益。
• 对冲机制：雪球交易商通过股指期货对冲Delta敞口，类似于“高抛低吸”操作，从而获得对冲收益。该操作本质上属于Gamma Scalping策略。
• 复制策略：通过模拟雪球发行商的对冲行为，投资者可复制其对冲收益，而无需持有雪球期权。复制策略可避免支付票息，但需注意Delta敞口的管理。
• 实证表现：2019年至2022年，连续投资雪球产品的累积收益为6.62%，复制策略总收益为4.84%，Delta中性化后的复制策略收益为6.81%。复制策略收益连续性更强，尾部风险较低。
• 行情表现：复制策略在上涨及震荡行情中表现稳健，但下跌行情中净值跌幅小于标的资产。策略在标的高于敲出价格时盈利能力受限，低于敲入价格时风险较大。
• Delta特性：雪球期权的Delta在敲入价格附近波动剧烈，接近敲出价格时趋近于0，这影响了对冲操作的收益与风险。

关键信息

• 雪球定价：根据蒙特卡洛模拟，雪球定价为0.0304，即合约面值100万元时价值为3.04万元。
• 敲出与敲入概率：敲出概率为63.89%，敲入概率为17.27%，持有到期概率为18.84%。
• 复制策略收益：复制策略在2019年至2022年的总收益为4.84%，Delta中性化后为6.81%。
• 风险指标：复制策略在震荡行情中波动率显著低于标的资产，最大回撤也更小。在下跌行情中，复制策略表现优于标的。
• 策略逻辑：复制策略通过动态对冲Delta，模拟雪球发行方的操作，本质上是“高抛低吸”，但需注意策略在不同行情下的表现差异。

风险提示

• 回测结果基于历史数据，不保证未来有效性。
• 策略在极端行情下可能面临较大风险，尤其在标的价格接近敲入或敲出价格时。
• 需要关注Delta敞口的管理，尤其是在临近到期时。

致谢

实习生王逸杰对本报告的完成有重要贡献。

附注

• 报告发布方：上海东证期货有限公司，是一家经证监会批准的综合性期货公司，旗下拥有东证衍生品研究院。
• 免责声明：本报告仅供客户参考，不构成投资建议，使用本报告内容所导致的损失由投资者自行承担。未经授权，不得复制、转发或公开传播本报告内容。