20251217-国金证券-宏观经济点评_除去AI_衰退边缘_8页_1mb

美国经济衰退边缘分析总结

核心内容

美国宏观经济在2025年下半年呈现出失业率持续上升的趋势，尽管鲍威尔在杰克逊霍尔会议上曾强调劳动力市场供需双弱的“奇特平衡”，但实际数据显示劳动力供给仍在修复，失业率的上升更多反映了需求端的疲软。这一现象表明，美国“服务-就业-收入-消费”链条正在走弱，若剔除AI的广义贡献，美国经济已接近衰退边缘。

主要观点

1. 失业率成为关键指标

   • 由于非农数据的高波动性和停摆带来的数据扭曲，失业率成为观察美国经济状况的重要指标。
   • 联储对失业率上行的容忍度源于对劳动力供给走弱的预期，但实际供给并未如预期般下行。

2. 就业结构失衡

   • 非农新增就业主要依赖于教育和保健行业，其他私人部门新增就业表现疲软。
   • 广义政府部门就业增速降至2021年以来最低，私人部门就业增速也接近2024年8月的低点。

3. 降息效果存疑

   • 尽管2024年和2025年已进行降息（共175bp），但就业市场并未明显改善。
   • 降息对就业的提振作用可能被高估，刺激幅度较小，且效果滞后。

4. AI对经济的正向贡献有限

   • AI虽然推动了经济增长，但未能有效带动广义就业修复，反而可能对就业需求产生冲击。
   • AI与非AI行业之间的冷热分化仍将持续。

5. 经济预期与信心低迷

   • 居民部门对经济的预期未明显改善，消费与收入链条受到冲击。
   • 问卷调查反映的经济预期不稳定，加剧了市场的不确定性。

关键信息

• 失业率趋势：2025年下半年失业率持续上行，11月失业率达4.564%，已超过SEP预测的4.5%。
• 萨姆法则阈值：失业率接近触发萨姆法则的4.732%，预示潜在衰退风险。
• 非农数据修正：11月非农数据扣除6万下修后仅实现零增长，与ADP数据一致。
• 薪资增速放缓：时薪薪资同比增速降至3.5%，实际购买力面临挑战。
• 财政与政策不确定性：特朗普政策的不确定性可能加剧金融市场动荡和美元资金外流。
• 全球宽松预期：若2026年全球同步宽松，可能缓解长端利率压力，带来全球经济共振。
• 制造业回流：技术突破可能推动制造业回流，降低生产成本，增加信用需求。

风险提示

1. 特朗普政策的不确定性将加剧金融市场动荡和美元资金外流。
2. 全球经济在关税明确背景下可能进一步宽松，影响美国利率环境。
3. 技术突破带来的制造业回流可能降低美国生产成本，同时增加信用需求。
4. 数据测算可能存在误差，影响对经济状况的准确判断。

结论

美国经济在2025年下半年表现出明显的疲软迹象，失业率上升、就业结构单一、薪资增长放缓以及居民信心低迷，均表明经济面临下行压力。尽管联储已进行降息，但其效果有限，且AI的贡献未能有效支撑就业市场。若未来政策不确定性加剧或全球宽松超预期，美国经济可能进一步滑向衰退边缘。