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以史为鉴：风险偏好驱动市场的转折因素

报告要点

2025年9月4日，A股市场经历了一轮由风险偏好驱动的估值抬升行情。本轮行情受两个主要因素影响：政策转向和外部风险。国泰君安期货研究指出，过往熊牛转换的关键驱动因素往往源于这两个维度，其影响力度不同但不可忽视。

历史案例分析

1. 2019年初行情复盘
   2018年末至2019年初，A股经历政策转向和外部贸易摩擦。在政策转向“六稳”、金融去杠杆结束、新证监会主席上任（易会满）的推动下，市场迎来反弹。但后续因美国提高关税（25%）以及政策重提“房住不炒”，股市大幅调整，上证指数从3300点跌至2800点附近。

2. 2012年初行情复盘
   2011年中国经济增速放缓，政策收紧导致股市低迷。2011年末开始，政策转向宽松，存款准备金率下调、证监会放松监管（如允许养老金入市）及增值税下调，推动市场反弹。然而，2012年3月后，政策再次收紧（如提高存贷比）及市场对欧债危机的担忧，导致形势逆转。

3. 2015年股灾回顾
   2015年A股大幅波动，主要由市场大幅上涨后的监管风险引发。自2015年6月开始，监管层密集出手，包括关闭场外配资接口、限制券商两融规模等政策，导致市场下跌，期货合约已到跌停板。

当前市场分析

当前A股市场同样经历了由高风险偏好驱动的估值抬升，但政策干预信号的出现可能标志着本轮行情的空间受限。举例，在8月底到9月初，市场传出监管趋严的消息，引发避险情绪升温，成长风格指数表现波动大于价值风格。此外，数据显示主要指数市盈率达到历史高位，国泰君安认为这轮以估值抬升为主的上涨行情如以前所揭，经历相似的驱动阶段，或面临转折。

未来展望

如果本轮稳增长措施效果显现，宏观经济数据持续好转，则市场上涨将从估值驱动转向盈利驱动模式，从而推动“慢牛”行情持久化发展。然而，政策调控是影响本轮市场表现的关键。