中国建筑材料总结
核心内容概览
中国建筑材料（CNBM）是中国最大的水泥和混凝土生产商，拥有年水泥产能400万吨和年混凝土产能4.13亿立方米。该报告由DBS Group Research发布，发布日期为2015年7月7日，分析了CNBM的财务状况、盈利预期及估值。
主要观点
- 2015年第二季度盈利疲软：由于东部和中部地区价格竞争加剧，水泥销售价格环比下降10%，导致水泥及熟料的毛利率从第一季度的45元/吨降至35元/吨。
- 销售预期未达目标：尽管2Q销售量增长32%，但1H15销售量仅为123万吨，远低于全年销售指引的300万吨。
- 财务状况恶化：应收账款天数增加至260天，净负债/权益比率高达240%，显示公司流动性风险较高。
- 盈利预测下调：2015年和2016年预计盈利分别下降35%和36%，主要因水泥销售价格下降及成本无法完全抵消。
- 估值调整：目标价下调至港币5.00，基于5.1倍2015年市盈率，较安徽海螺的目标市盈率折价60%。
- 资产减值风险：公司存在大量商誉（占总权益的64%）及低效产能（约占总产能的5%），可能引发资产减值。
关键信息
财务表现
| 项目 |
2012A |
2013A |
2014A |
2015F |
2016F |
| 营收（亿元） |
87,218 |
117,688 |
122,011 |
123,818 |
128,321 |
| 毛利（亿元） |
20,128 |
30,138 |
33,279 |
31,800 |
32,751 |
| 净利润（亿元） |
5,580 |
5,762 |
5,920 |
4,302 |
4,190 |
| 净利润率（%） |
6.4 |
4.9 |
4.9 |
3.5 |
3.3 |
估值与指标
| 指标 |
2015F |
2016F |
| 市盈率（倍） |
6.5 |
6.7 |
| 市净率（倍） |
0.6 |
0.5 |
| EV/EBITDA（倍） |
8.4 |
8.3 |
| 净股息收益率（%） |
2.3 |
2.2 |
业务结构
| 业务板块 |
2015F |
2016F |
| 水泥 |
69,692 |
71,690 |
| 混凝土 |
32,371 |
33,838 |
| 非水泥业务 |
18,772 |
19,711 |
| 其他 |
2,983 |
3,082 |
毛利率趋势
| 项目 |
2012A |
2013A |
2014A |
2015F |
2016F |
| 水泥毛利率（%） |
26.3 |
24.5 |
26.8 |
22.0 |
21.7 |
| 混凝土毛利率（%） |
28.2 |
28.2 |
29.4 |
28.5 |
28.6 |
| 非水泥业务毛利率（%） |
22.1 |
23.5 |
23.7 |
22.6 |
22.6 |
与同行对比
| 公司 |
价格（港元） |
市值（百万美元） |
2015F市盈率（倍） |
2016F市盈率（倍） |
2015F市净率（倍） |
2016F市净率（倍） |
2015F EV/EBITDA（倍） |
2016F EV/EBITDA（倍） |
| 安徽海螺 |
25.00 |
17,088 |
9.9 |
8.8 |
1.4 |
1.2 |
6.1 |
5.4 |
| CNBM |
6.45 |
4,494 |
6.5 |
6.7 |
0.6 |
0.5 |
8.4 |
8.3 |
风险提示
宏观经济风险
- 如果中国经济增长低于预期，将导致需求下降和价格竞争加剧。
行业风险
- 安徽海螺等同行持续的价格竞争将促使行业淘汰高成本产能，可能进一步压低水泥售价。
结论
报告重申CNBM为Fully Valued，并下调目标价至港币5.00。该估值基于较低的市盈率假设，考虑到潜在的资产减值风险。尽管公司仍具备一定的市场地位，但其盈利能力受到价格竞争和高负债的影响，未来增长面临挑战。
