NBER美国国民经济研究局-NBER-Endogenous-Leverage-and-Default-in-the-Laboratory_38页_1mb

详细总结：实验室中的内生杠杆与违约

核心内容

本文通过实验室实验研究了内生杠杆与违约现象，探讨了资产类型（金融资产 vs 非金融资产）对市场中抵押要求和违约率的影响。研究基于Fostel和Geanakoplos（2015）提出的理论框架，通过设计双拍卖实验，对比金融资产与非金融资产在抵押机制下的不同结果。

主要观点

• 金融资产与非金融资产的区别：金融资产的收益不依赖于所有权，而非金融资产的收益则依赖于所有权。这种差异直接影响了抵押要求和违约行为。
• 内生杠杆：在理论模型中，杠杆是内生决定的，即借款人根据抵押资产的价值来选择借款额度。
• 违约的条件：当借款承诺（$j$）高于抵押资产的最低收益（$D_L$）时，违约就会发生。
• 市场均衡：在金融资产经济（FA-economy）中，唯一存在的债务合约是“最大-最小”合约（max-min contract），并且不会发生违约。而在非金融资产经济（NFA-economy）中，由于抵押要求较低，违约成为均衡的一部分。
• 实验结果与理论预测一致：实验中发现，非金融资产的违约率更高，违约损失也更大，这与理论预测一致，表明资产类型对抵押和违约行为有显著影响。
• 学习效应：随着实验进行，违约率和抵押要求逐渐接近理论预测，说明参与者在实验中学习到了资产类型对抵押能力的影响。

关键信息

实验设计

• 实验分为两个处理组：FA-treatment（金融资产）和NFA-treatment（非金融资产）。
• 参与者在双拍卖市场中进行交易，交易包括资产和债务合约。
• 资产价格和债务合约价格由市场决定，而抵押要求则根据合约的承诺金额（$j$）和资产价值（$D_s$）内生决定。
• 参与者资产估值在两个经济中保持一致（买家为420，卖家为180）。

理论模型

• 金融资产经济（FA-economy）：

  • 资产收益不依赖于所有权（如债券）。
  • 唯一的债务合约是$ j = 100 $，其抵押要求为$ 1/100 $，且不会发生违约。
  • 均衡资产价格为200，债务合约价格为100，利率为0。
  • 买家通过杠杆购买资产，卖家则出售资产并借出资金。
  • 买家在高状态下的最终收益为1200，低状态下为0；卖家收益在两个状态下均为600。

• 非金融资产经济（NFA-economy）：

  • 资产收益依赖于所有权（如企业）。
  • 唯一的债务合约是$ j = 375 $，其抵押要求为$ 1/375 $，且在低状态下发生违约。
  • 均衡资产价格为420，债务合约价格为320，利率为17%。
  • 买家在低状态下违约，导致收益为0；卖家在高状态下收益为1260，低状态下为600。
  • 由于非金融资产的收益差异，资产估值和债务合约定价出现异质性。

实验结果

• 违约率：在NFA-treatment中违约率高于FA-treatment。
• 违约损失：在NFA-treatment中违约损失更大，因为抵押要求较低。
• 杠杆水平：在NFA-treatment中，杠杆和借款规模更大，资产价格更高。
• 学习过程：参与者逐渐理解金融资产和非金融资产在抵押能力上的差异，违约率和抵押要求趋近于理论预测。
• 非 recourse 合约特性：在实验中，所有债务合约均为非 recourse 合约，即违约时借款人仅损失抵押物价值，不承担额外责任。

实验意义

• 实验验证了理论模型中关于抵押机制、杠杆定价和违约行为的预测。
• 实验展示了在金融资产和非金融资产经济中，市场参与者如何根据资产的特性做出决策。
• 实验结果对理解金融市场的抵押机制和风险承担行为提供了实证支持。

结论

本文通过实验方法验证了理论模型中关于内生杠杆与违约行为的预测。结果显示，资产类型对抵押要求和违约率有显著影响。非金融资产由于其收益依赖于所有权，导致抵押要求较低，从而引发违约行为。而金融资产由于其收益与所有权无关，抵押要求较高，从而避免了违约。实验还表明，参与者在实验过程中逐渐理解这些差异，行为趋于理论预测。这一研究对理解金融市场中的抵押机制和风险行为具有重要意义。