20141107-申万宏源-新股发行体制改革系列报告之四_香港-变革中的核准制发行制度_11页_900kb

香港新股发行制度改革总结

核心内容概述

本文主要分析了香港现行的证券发行制度，其核心内容包括：

• 香港证券发行制度的历史演变与改革历程
• 香港证券发行制度的三大特征
• 香港发行制度的经验及面临的挑战

主要观点与关键信息

香港发行制度改革历程

1. 萌芽阶段（1960's 以前）

   • 1865年颁布《公司法》，奠定股份有限公司制度基础
   • 1891年成立“香港股票经纪人协会”，标志着股票市场诞生
   • 1947年，四家交易所合并为“香港证券交易所有限公司”
   • 1957-1967年间，仅有不到70家公司上市，市场处于初步发展阶段

2. 成长阶段（1960-1985年）

   • 1969年成立“远东交易所”，推动资本市场发展
   • 1972年出现首次收购兼并案，暴露监管缺失问题
   • 港府出台多项法规，如《证券条例》、《保护投资者条例》等，完善监管体系
   • 限制银行业务，增加间接融资成本，间接促进证券发行市场发展

3. 成熟阶段（1986年后）

   • 1986年四家交易所合并为“香港联合交易所”
   • 1987年“黑色星期一”后，成立检查委员会并发布《戴维森报告》
   • 1989年成立证监会，构建三层监管架构：政府、证监会、联交所
   • 1999年推出创业板市场，支持中小企业及科技企业融资

香港证券发行制度的三大特征

1. 双重备案的核准制发行制度

   • 联交所负责初步审核，证监会拥有最终否决权
   • 证监会监督联交所的审核流程，确保信息真实性和合规性
   • 通过双重备案制度，证监会可行使法定调查权

2. 差异化的上市条件吸引多元化上市资源

   • 主板与创业板存在差异化的财务、市值及股东要求
   • 主板要求较高，适合成熟企业；创业板要求较低，适合中小企业及科技公司
   • 企业可自由选择符合三种财务标准之一即可上市

3. 事前与事后审查相结合的信息披露机制

   • 联交所对重大交易和关联交易进行事前审查
   • 日常事项可事后审查，以提高发行效率
   • 2008年后逐步减少事前审查范围，向事后审查过渡

香港发行制度的经验与挑战

1. 吸引境外优质上市资源

   • 截至2014年10月底，境外上市公司占比约30%，市值占比达55%
   • 中国大陆上市公司在境外公司中占比27%，但市值占比达52%
   • 香港的自由开放金融政策、完备法律体系及地缘优势是吸引境外资源的重要因素

2. “同股同权”要求导致与阿里巴巴失之交臂

   • 阿里巴巴希望采用双层股权结构（不同投票权架构）以保障管理层控制权
   • 港交所《上市规则》第11条明确禁止“B股”结构，即投票权与股本权益不成比例
   • 香港证监会拒绝了阿里巴巴的豁免申请，最终导致其选择纽交所上市

3. 寻求发行效率与投资者保护的平衡

   • 港交所逐步减少事前审查事项，推动向事后审查过渡
   • 2014年发布《不同投票权架构的概念文件》，探讨允许“同股不同权”结构
   • 未来需在制度创新中突破“同股同权”限制，以吸引更多科技公司上市

结构清晰总结

香港发行制度历史演变

• 萌芽阶段（1960's 以前）

  • 1865年《公司法》颁布，奠定制度基础
  • 1891年股票市场成立，1947年四家交易所合并

• 成长阶段（1960-1985年）

  • 1969年远东交易所成立，推动市场发展
  • 1972年首次并购案，暴露监管不足
  • 港府出台多项法规，建立监管体系

• 成熟阶段（1986年后）

  • 1986年成立联交所，1988年《戴维森报告》确立三层监管架构
  • 1989年成立证监会，1999年推出创业板市场

香港发行制度的三大特征

• 双重备案机制

  • 联交所为审核主体，证监会为最终否决权主体
  • 证监会监督联交所审核流程，确保信息真实性

• 差异化上市条件

  • 主板与创业板在财务、市值、股东分布等方面存在显著差异
  • 创业板门槛较低，支持科技型企业发展

• 信息披露机制

  • 事前审查与事后审查结合，提高市场透明度
  • 港交所逐步减少事前审查范围，以提升发行效率

香港发行制度的经验与挑战

• 吸引境外优质资源

  • 境外公司占比约30%，市值占比达55%
  • 中国大陆公司占据境外公司市值的52%

• “同股同权”限制影响企业选择

  • 阿里巴巴因无法采用双层股权结构，最终选择纽交所上市
  • 港交所与证监会对“同股同权”原则的坚持，成为制度瓶颈

• 未来改革方向

  • 需在发行效率与投资者保护之间寻求平衡
  • 探索“同股不同权”结构，以适应高科技企业融资需求

结论

香港证券发行制度在长期发展过程中形成了独特的核准制模式，具有双重备案、差异化上市条件及信息披露机制等显著特征。该制度吸引了大量境外优质上市资源，推动了香港资本市场的发展。然而，随着全球交易所竞争加剧，特别是“同股同权”原则对科技公司上市的限制，香港面临一定的挑战。未来，香港需在制度创新中寻求突破，以提升发行效率并保持市场吸引力。