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赤字货币化之后会怎样？总结

核心内容

赤字货币化是指政府通过央行发行货币来消化财政赤字，尤其是特别国债的发行。该行为不同于一般公共预算赤字，而是通过央行间接承接特别国债，从而扩大央行资产负债表，增加基础货币供给，实现信用扩张。

主要观点

1. 赤字货币化的“赤字”定义

• “赤字”指广义赤字，尤其是特别国债的发行。
• 特别国债虽属于政府性基金预算，但其功能是为了解决一般公共预算的收支失衡问题。
• 如果特别国债由央行或通过“借道”央行发行，则属于赤字货币化。

2. 赤字货币化对央行资产负债表的影响

• 赤字货币化会导致央行资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加，形成央行扩表。
• 与西方国家的QE类似，这种扩表行为会带来流动性增加，但也意味着政策空间可能受限。
• 2007年特别国债发行并未显著扩大央行资产负债表规模，但改变了资产结构。

3. 赤字货币化是短期现实选择

• 赤字货币化是应对特殊经济环境（如疫情）的短期政策工具。
• 大规模发行特别国债会增加债券供给，推高长端利率，破坏收益率曲线。
• 赤字货币化可能导致企业融资成本上升，削弱货币政策的降成本目标。
• 需要提前设计退出机制，避免将“特殊安排”常态化。

4. 赤字货币化与MMT理论

• 践行MMT（现代货币理论）是发达国家在生产要素困局下的无奈选择。
• MMT强调政府可以通过赤字货币化创造货币，但其不能长期使用，且需考虑退出机制。
• 若无供给侧积极增长逻辑支撑，单纯依赖货币和财政刺激可能导致债务危机。

关键信息

• 赤字货币化：通过央行承接特别国债，扩大央行资产负债表，增加流动性。
• 特别国债：用于缓解一般公共预算压力，不属于一般预算赤字。
• 央行扩表：与QE类似，可能影响货币政策独立性，需考虑退出机制。
• 大类资产影响：
  • 债券市场：先受利好，后面临利空。
  • 股票市场：未来两个季度可坚定看好。
  • 商品市场：价格取决于财政资金的投向，若用于基建，价格有望大幅上涨。

赤字货币化对大类资产的影响

债券市场

• 赤字货币化将减少市场对债券供给的担忧，短端流动性宽松带动长端利率下行。
• 当经济复苏较快，央行将转向金融稳定目标，短端利率收紧，长端利率上行。
• 因此，债券市场将呈现“先利好再利空”的走势。

股票市场

• 赤字货币化带来的整体信用扩张将推动股市上涨。
• M2和社会融资规模增速预计显著高于名义GDP增速，形成流动性冗余。
• 只要坚持“房住不炒”，冗余资金将更多流入股市。
• 股票市场在未来两个季度应坚定看好。

商品市场

• 商品价格对流动性变化不敏感，主要由供需关系决定。
• 若财政资金主要用于基建投资，商品价格将大幅上涨。
• 若资金用于非基建领域，如消费券、转移支付等，商品价格将缓慢回升。
• 参考2008年“四万亿”计划，基建投资带动商品需求上升，价格随之上涨。

风险提示

• 逆周期政策力度不及预期
• M2、社融增长不及预期

分析师信息

• 分析师：李超
• 执业证书编号：S1230520030002
• 邮箱：lichao1@stocke.com.cn
• 联系人：张迪
• 邮箱：zhangdi@stocke.com.cn

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图表目录

• 图1：赤字货币化的“赤字”不是一般公共预算赤字，特别国债属于政府性基金预算
• 图2：2007年特别国债发行改变央行资产端结构
• 图3：我国财政“四本账”
• 图4：若本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，将导致央行扩表
• 图5：我国央行资产负债表规模已经较大
• 图6：近期10年期国债收益率快速上行
• 图7：3月起信用利差显著走扩，当前仍处高位
• 图8：特别国债的发行将大幅度提升债券市场的供给
• 图9：2007年特别国债发行引起国债市场短期波动
• 图10：一季度M2与社融增速走高，整体信用扩张
• 图11：证券市场客户交易结算资金余额已经有所提升
• 图12：2008年4万亿投资计划拉升大宗商品价格

总结

赤字货币化是一种应对特殊经济环境的短期财政货币政策配合手段，通过央行承接特别国债实现信用扩张。尽管能短期内缓解财政压力、推动经济复苏，但其弊端显著，包括可能引发债务危机、通胀或资产泡沫，以及破坏财政纪律。因此，应设计相应的退出机制，避免长期使用。赤字货币化对大类资产影响显著，债券市场先受利好后面临利空，股票市场有望受益，而商品价格则取决于财政资金的投向。