策略·专题：货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场-20201025-天风证券-10页

文档总结：货币与信用周期对A股市场的影响分析

核心结论

1. 央行在2020年10月提出“货币总闸门”，标志着对过去两个季度货币政策收缩的总结，而非新的政策转向。
2. 2019年4月提出“总闸门”时，信用与货币政策处于扩张阶段，随后政策转向收缩，导致市场整体下台阶。
3. 当前银行间流动性已显著收缩，但股票市场增量资金与流动性关联度不高，因此对货币政策收缩感受不深。
4. 货币政策未来大概率维持紧平衡状态，难以进一步大幅收缩，以保持融资环境的相对健康。
5. 利率上行或流动性收缩对高估值、无业绩支撑的科技股不利，但对景气度上行的科技股影响有限。
6. 信用周期在9-10月已见顶，但大幅回落需等到明年3月之后，经济预期相对平稳。
7. 当前宏观背景为：货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱，但盈利趋势改善。
8. 四季度A股市场结构性机会仍存，重点关注受益于经济预期改善、估值较低的板块。
9. 2021年应关注景气度持续上行的行业，如军工上游、光伏、新能源车、消费电子等。

主要观点

• 货币政策与信用周期的关系
  货币政策已从全面扩张转向紧平衡，信用周期亦见顶，但不会立即大幅回落，因此经济预期相对平稳。

• 股票市场资金面的特征
  股票市场增量资金边际趋弱，主要体现在产业资本减持、公募发行放缓、外资流入有限等方面。杠杆资金虽维持高位，但场外增量逐步弱化。

• 利率上行对市场风格的影响
  利率上行预期对成长风格股票的影响取决于其基本面表现。若产业景气度持续上行，即使利率上升，科技股仍可能表现较好。

• 市场机会与风险提示
  当前系统性风险较小，结构性机会为主，应关注日历效应和景气度上行的行业。同时，需警惕宏观经济、业绩不及预期、海外疫情、市场波动等风险。

关键信息

• 货币政策回顾

  • 2019年4月提出“总闸门”后，政策转向收缩，导致市场整体下台阶。
  • 2020年10月提出“总闸门”是对过去两个季度货币政策收缩的总结，而非进一步收紧的信号。

• 流动性与利率变化

  • 银行间aa同业存单利率大幅上升70%，显示流动性收缩。
  • 各类利率已回升至疫情前水平，货币政策进一步收缩的必要性降低。

• 资金面变化

  • 产业资本减持压力较大，预计Q4减持金额接近2000亿。
  • 公募发行边际走弱，外资流入趋势未形成。
  • 杠杆资金维持高位，但场外增量逐步弱化。

• 市场风格与行业机会

  • 科技股的业绩波动远大于宏观因子，因此分化可能加剧。
  • 2021年应布局景气度上行且Q3业绩能兑现的行业，如军工上游、光伏、新能源车等。

市场展望

• 四季度市场结构
  家电、保险、股份行等受益于经济预期改善和估值较低的板块表现较好，预计继续取得相对收益。

• 2021年市场趋势
  业绩改善是抵御宏观紧缩的重要因素，应关注景气度持续上行的行业。

• 风险提示

  • 宏观经济风险
  • 业绩预报不及预期
  • 海外疫情发酵
  • 市场波动风险

图表要点

• 图1：银行间流动性显著收缩，显示aa同业存单利率大幅上升。
• 图2：企业部门信用融资受到一定程度影响，同比增速见顶回落。
• 图3：产业资本减持金额持续走高，预计Q4减持规模较大。
• 图4：杠杆资金维持高位，但边际走弱。
• 图5：外资逐步入场，但难以形成趋势。
• 图6：公募基金发行边际走弱。
• 图7：股票性价比优势不明显。
• 图8：成长风格超额收益与宏观环境无显著关系。
• 图9：美股硬件行业估值波动与半导体产业周期同步。
• 图10：美股硬件行业估值波动与美债收益率无显著关系。
• 图11：信用周期见顶，但大幅回落需等到明年3月之后。

分析师声明

本报告观点反映分析师个人看法，不构成投资建议，且与报酬无直接或间接联系。报告信息来源于公开资料，天风证券对其准确性与完整性不作保证。报告内容仅供客户参考，不构成证券买卖的邀请或要约。投资者应独立评估信息，并考虑自身投资目标与需求。天风证券不对依据或使用本报告产生的后果承担责任。