深度报告-20220124-中泰证券-海源复材-002529.SZ-铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点_赛维王者归来_26页_2mb

海源复材（002529.SZ）公司深度报告总结

核心内容概述

海源复材（002529.SZ）是一家以压机及整线装备与复合材料制品业务起家的公司，2020年江西赛维电力成为其最大股东，推动公司向光伏行业转型。公司与国电投展开深度合作，计划共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目，并获得700MW的采购协议。公司还与捷得宝签署合作协议，布局铜电镀工艺，降低电池成本。此外，公司与扬州经开区管委会等多方合作，推进总投资约300亿元的“光储充”产业园项目。分析师首次给予“买入”评级。

主要观点

• 行业趋势：异质结是光伏行业的第五次技术革命，具有颠覆性。其主要制约因素为成本高，而铸锭单晶+铜电镀技术有望解决成本瓶颈。
• 技术优势：赛维使用旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，出材率超过50%，成本比传统直拉单晶工艺低约20%。捷得宝作为铜电镀设备龙头，其技术可将每瓦成本降至1元以内，具备明显性价比优势。
• 项目进展：公司与扬州高邮经开区管委会签署投资协议，拟投资105亿元建设10GW高效光伏电池和10GW高效光伏组件项目。预计2022年6月底第一条600MW产线达产，2022年四季度5GW产能达产。
• 合作资源：公司与国电投签订战略合作协议，后者将协助公司对接上下游客户资源，未来三年采购不低于700MW的光伏组件产品。
• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6倍。

关键信息

股票信息

• 市场价格：23.24元
• 市值：6042.40百万元
• 流通市值：6042.40百万元
• 总股本：260.00百万股
• 流通股本：260.00百万股

公司转型与布局

• 光伏业务：公司从复合材料与压机整线装备业务向光伏业务转型，2020年收购赛维电源，开始布局光伏组件。
• 技术突破：赛维通过旋式铸造单晶技术实现硅片成本降低20%，并拥有3万吨硅料回收产线，保障低成本硅原料。
• 铜电镀：公司与捷得宝合作，采用铜电镀技术，可节省60%以上金属化电极成本，提升电池效率与降低成本。

项目与合作

• 扬州百亿项目：公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖合作，总投资约300亿元，打造“光储充”产业园。
• 国电投合作：国电投研究院拟参与公司增发，未来三年共同采购不低于700MW的光伏组件产品，助力公司拓展市场渠道。

财务与盈利预测

• 盈利预测：2021-2023年公司预计归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6倍。
• 成本与价格：预计2022年组件价格为1.9元/W，2023年为1.8元/W。公司预计每瓦净利润为0.25元（2022年），2023年因盈利能力下降20%，预计为0.2元/W。

风险提示

1. 项目产能推进不及预期：公司扩产5GW需资金约46亿元，2021Q3货币资金为0.24亿元，存在融资不确定性。
2. 光伏产业政策变化：政策波动可能影响公司业务发展。
3. 技术领先优势减弱：若行业内掌握旋式铸锭单晶技术的公司增多，公司可能失去领先优势。
4. 行业竞争加剧：异质结技术发展可能引起行业竞争加剧，影响公司销量与毛利率。
5. 原材料价格波动：硅料价格上涨可能压缩公司利润空间。
6. 信息更新不及时：研报使用的信息可能存在滞后或更新不及时的风险。

投资逻辑与亮点

• 行业层面：异质结技术具备颠覆属性，但成本高是主要瓶颈。铸锭单晶+铜电镀技术有望解决该问题。
• 公司层面：公司已实现铸锭单晶与铜电镀技术的领先布局，且通过与国电投等国企合作加速项目落地。
• 投资亮点：
  • 赛维的技术积淀与国电投项目背书，助力公司向光伏行业转型。
  • 旋式铸锭单晶技术在硅片成本方面具备显著优势。
  • 铜电镀技术降低金属化电极成本，提升电池效率。
  • 扬州百亿项目落地，有望推动异质结技术快速产业化。

关键假设与估值

1. 复合材料业务：作为传统收入来源，增长稳定。
2. 压机及整线装备业务：随着公司转型，该业务将不断收缩。
3. 光伏业务：预计2022年6月底第一条600MW产线达产，2022年四季度5GW产能达产，2023年考虑5GW产能产量。
4. 组件价格：2022年为1.9元/W，2023年为1.8元/W。
5. 技术成本：公司技术可节省约2亿元/GW成本，提升盈利能力。

总结

海源复材凭借江西赛维的光伏技术积淀与国电投的战略合作，积极向光伏行业转型。公司通过铸锭单晶与铜电镀技术降低生产成本，提升电池效率。扬州百亿项目落地，推动异质结技术产业化进程。分析师首次给予“买入”评级，认为公司具备良好的成长性与技术优势，未来有望实现快速发展。但需关注项目推进、政策变化、技术竞争及原材料价格波动等风险。