先河环保 (300137) 投资报告总结
核心内容
本报告发布于2014年03月19日，强调维持“买入”投资评级。报告指出，公司正受益于VOCs（挥发性有机物）监测与治理市场的启动，预计未来三年将实现显著业绩增长。公司通过与军方合作，快速进入VOCs治理领域，同时在重金属监测市场占据领先地位，盈利预测被上调。
主要观点
- VOCs污染问题严重：VOCs是导致光化学烟雾和城市雾霾的重要因素，其排放量逐年增加，已成为环境治理的重点。
- 政策推动市场发展：自2010年起，国家陆续出台多项政策，推进VOCs污染治理工作，预计2014-2017年市场将实现高增长。
- 市场潜力巨大：VOCs监测市场保守估计可达400~600亿元，治理市场则有望撬动600~700亿元产值。
- 公司战略转型：公司通过与军方合作，成立专门子公司，进军VOCs治理领域，实现从环境监测向环境治理的业务拓展。
- 盈利预测上调：公司2014-2016年盈利预测分别上调至0.54、0.76、0.96元，业绩复合增长率预计达46%，重申“买入”评级。
- 市场连带效应：VOCs与重金属监测市场存在销售连带效应，预计VOCs市场启动将进一步推动重金属监测业务增长。
关键信息
市场数据（2014年03月18日）
- 收盘价：22.28元
- 一年内最高/最低：25.49 / 13.08元
- 上证指数/深证成指：2025 / 7274
- 市净率：4.8
- 流通A股市值：3555百万元
基础数据（2013年09月30日）
- 每股净资产：4.65元
- 资产负债率：10.48%
- 总股本/流通A股（百万）：203 / 160
投资要点
- VOCs市场前景广阔：VOCs治理行业将进入高速增长阶段，预计2014-2017年市场增长显著。
- 技术引进与合作：公司与解放军环境科学研究中心签署战略合作协议，引入先进的化学净化技术。
- 业务拓展与盈利增长：公司通过成立专门子公司，拓展VOCs治理业务，预计2014-2016年VOCs业务收入贡献分别为1.5、2.2、3.3亿元。
- 盈利预测上调：公司2014-2016年盈利预测分别上调至0.54、0.76、0.96元，业绩复合增长率预计达46%。
- PE估值与评级：2014年PE为41倍，公司历史平均PE在50倍以上，考虑外延式扩张及政策催化，重申“买入”评级。
盈利预测表（单位：百万元）
| 年份 |
营业收入 |
营业总成本 |
营业利润 |
净利润 |
归属于母公司所有者的净利润 |
基本每股收益 |
全面摊薄每股收益 |
| 2010 |
172 |
130 |
42 |
46 |
47 |
0.49 |
0.23 |
| 2011 |
147 |
112 |
35 |
40 |
40 |
0.26 |
0.20 |
| 2012 |
210 |
168 |
42 |
46 |
47 |
0.30 |
0.23 |
| 2013E |
336 |
286 |
49 |
62 |
62 |
0.31 |
0.40 |
| 2014E |
594 |
493 |
101 |
108 |
109 |
0.54 |
0.70 |
| 2015E |
768 |
613 |
155 |
153 |
154 |
0.98 |
0.76 |
| 2016E |
997 |
793 |
204 |
194 |
194 |
1.25 |
0.96 |
重点区域VOCs治理预测
| 年份 |
收入贡献（亿元） |
| 2014 |
1.5 |
| 2015 |
2.2 |
| 2016 |
3.3 |
技术经济性表
| 控制技术 |
单套装置适用气体流量范围（m3/h） |
适用VOCs浓度范围（mg/m3） |
适宜废气温度范围（℃） |
单位处理能力投资（万元/1000m3/h） |
处理单位气体运行费用（元/1000m3） |
| 催化氧化 |
1000-100000 |
2000-8000 |
≥0 |
8-10 |
0.4-1.0 |
| 吸附-蒸汽脱附-回收 |
10000-150000 |
1000-66250 |
0-45 |
0-42 |
4月8日 |
| 生物过滤/滴滤 |
1000-100000 |
<2000 |
10-45 |
1-4 |
0.6-1.2 |
| 吸附-浓缩-催化氧化 |
10000-180000 |
100-2000 |
0-45 |
3-6 |
0.4-0.6 |
| 等离子体氧化 |
1000-60000 |
<500 |
<80 |
0.6-1 |
0.1-0.3 |
政策支持
| 日期 |
发布部门 |
政策名称 |
主要内容 |
| 2007/07 |
北京市 |
《炼油与石油化工大气污染物排放标准》 |
国内首个有机废气排放标准 |
| 2010/05 |
国务院 |
《关于推进大气污染联防联控工作改善区域空气质量指导意见的通知》 |
开展VOCs污染防治 |
| 2012/10 |
环保部 |
《重点区域大气污染防治“十二五”规划重点工程项目》 |
重点行业治理项目1311个 |
| 2012/10 |
环保部 |
《重点区域大气污染防治“十二五”规划》 |
2015年前全面展开治理 |
| 2013/03 |
环保部 |
《关于加强环境空气质量监测能力建设的意见》 |
2013年在113个重点城市开展监测 |
| 2013/05 |
环保部 |
《挥发性有机物污染防治技术政策》 |
到2015年基本建立VOCs污染防治体系 |
| 2013/08 |
山东省 |
《大气污染防治规划一期(2013-2015)行动计划》 |
增加VOCs排放限值，推进治理试点 |
| 2013/09 |
国务院 |
《大气污染防治行动计划》 |
推进VOCs污染治理，纳入排污费征收范围 |
| 2013/09 |
河北省 |
《大气污染防治行动计划实施方案》 |
推进VOCs综合治理项目 |
| 2013/12 |
浙江省 |
《浙江省挥发性有机物污染整治方案》 |
到2015年完成重点城市VOCs整治 |
| 2013/12 |
江苏省 |
《江苏省化工企业VOC污染整治验收评分表》 |
对化工企业VOCs治理进行考核 |
估值与投资评级
- 投资评级：买入
- PE估值：2014年PE为41倍，公司历史平均PE在50倍以上
- 盈利预测：公司2014-2016年净利润分别为109、154、194百万元，业绩复合增长率预计达46%
- 市场连带效应：VOCs市场启动将带动重金属监测市场增长，预计2014-2016年重金属监测收入分别为50、90、140百万元
公司业务拓展
- 公司与解放军环境科学研究中心合作，成立大气治理公司，提升技术实力
- 公司通过合资设立“先河蓝宇环境治理技术有限公司”，拓展VOCs治理业务
- 公司在重金属监测市场占有率超过50%，成为国内龙头
风险提示
- 市场发展受政策执行力度影响较大
- 技术更新换代可能影响现有业务
- 运营管理能力不足可能影响治理设施效率
- 外延扩张存在不确定性
附注
- 本报告由上海申银万国证券研究所发布
- 报告发布日期：2014年03月19日
- 投资评级依据：沪深300指数为基准
- 报告发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司
