美欧日央行二十年货币政策回顾及其对中国的启示_难以退出的宽松_59页_2mb

全球央行观察蓝皮书总结

核心内容

本蓝皮书回顾了美联储、欧央行和日本央行在2008年金融危机后二十年的货币政策演变，分析其政策工具、操作方式及对经济和资产市场的影响，并探讨对中国的政策启示。

主要观点

1. 货币政策的演变趋势

• 常规货币政策：以短期利率调控为主，通过公开市场操作、准备金利率等工具调节市场流动性。
• 非常规货币政策：在零利率下限约束下，央行通过资产负债表扩张、负利率政策、资产购买等手段压低长期利率，刺激经济增长。
• 货币政策目标：美联储侧重就业与通胀，欧央行以通胀为首要目标，日本央行则在通胀与经济增长之间寻求平衡。

2. 货币政策工具的多样性

• 美联储：使用公开市场操作、准备金利率、隔夜逆回购操作、贴现率、法定存款准备金等工具。
• 欧央行：采用主要再融资利率、存款便利利率、流动性便利工具、资产购买计划、负利率政策等。
• 日本央行：从零利率政策逐步过渡到量化宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等。

关键信息

美联储货币政策回顾

• 常规时期（1999.6-2007.8）：通过公开市场操作调节联邦基金利率，周期性调整。
• 非常规时期（2007.7-2015.11）：实施三轮量化宽松（QE1、QE2、QE3），资产负债表规模大幅扩张。
• 货币政策正常化（2015.12-2018.12）：逐步加息至2.25-2.50%，并启动缩表，但因经济复苏乏力，缩表于2019年结束。
• 利率走廊机制：通过超额准备金利率（IOER）与隔夜逆回购操作（ON RRP）形成利率走廊，控制联邦基金利率波动。
• 货币政策与资产表现：宽松政策推动美债收益率下降，美股估值上升；但加息不一定导致美元指数上升，因美元指数由非美经济表现决定。

欧央行货币政策回顾

• 常规时期（1999.1-2010.5）：通过主要再融资利率（MROR）调节流动性，应对金融危机与主权债务危机。
• 非常规时期（2010.6-至今）：实施负利率政策、长期流动性供给操作（TLTRO）、资产购买计划（如SMP、OMT、PSPP、CSPP）等，资产负债表持续扩张。
• 货币政策传导不畅：尽管政策利率处于低位，但实体经济融资成本未明显下降，表明货币政策传导机制仍存在障碍。
• 资产负债表难以收缩：因经济复苏缓慢、通缩风险、财政政策受限，欧央行需持续宽松，资产负债表规模难以缩减。

日本央行货币政策回顾

• 零利率政策（1999.2-2013.3）：为应对长期通缩与经济低迷，逐步引入量化宽松（QE）。
• 量化质化宽松（QQE）（2013.4-2016.8）：扩大资产购买规模，拉长国债购买期限，降低风险溢价。
• 收益率曲线控制（YCC）（2016.9-至今）：设定短期与长期利率目标，维持10年国债收益率在零附近，以增强货币政策对经济增长的刺激作用。
• 货币政策仍需宽松：受出口疲软、消费税影响、人口老龄化等结构性问题制约，日本央行需继续宽松，资产负债表难以收缩。

对中国的启示

启示1：央行需主动扩表以增强货币政策灵活性

• 扩表≠QE：央行资产负债表的被动扩张（如外汇占款）与主动扩张（如逆回购、MLF、SLF）需区分。
• 提高货币政策主动性：随着外汇占款流入放缓，央行应通过降准、结构性工具（如CBS、民营企业债券融资支持工具）主动提供流动性。
• 支持实体经济：通过结构性扩表支持特定经济部门，如中小企业、民营企业等，增强政策效果。

启示2：收窄利率走廊以增强调控效果

• 当前利率走廊过宽：我国利率走廊宽度为283bp，远高于欧央行的200bp，难以有效控制货币市场利率波动。
• 收窄利率走廊：可逐步下调7天SLF与逆回购利率，缩小利率走廊宽度，以更好地引导市场利率。
• 降低融资成本：利率走廊收窄有助于降低实体经济融资成本，支持经济增长。

启示3：推进利率并轨以提高货币政策传导效率

• 货币市场利率向贷款与债券利率传导不足：需进一步推进利率并轨，提升金融机构与企业部门的利率敏感性。
• 结构性政策配合：在经济衰退期间，货币政策传导受阻，需配合其他结构性工具（如TLTRO、TMLF）以增强效果。

中国货币政策展望

• 2019年下半年：预计继续实施边际宽松政策，包括降准2次，以及下调逆回购、SLF等政策工具利率。
• 应对全球经济压力：贸易摩擦、英国脱欧、美联储可能加息等外部因素将对中国经济形成压力，需保持宽松政策以稳定市场。
• 防止实际利率上升：货币政策过紧将导致实际利率上升，抑制经济增长，需维持适度宽松以避免这一风险。

总结

• 美联储、欧央行、日本央行在金融危机后均采取非常规宽松政策，资产负债表扩张成为重要手段。
• 货币政策工具日益多样化，以应对经济低迷与通缩风险。
• 中国应借鉴经验，增强货币政策主动性，推进利率并轨，优化利率走廊机制，以提升政策传导效率与市场调控能力。