20170402-华泰证券-防风险抑泡沫研究系列一_一季度末流动性紧张的必知问题_15页_908kb

2017年一季度末流动性紧张分析总结

核心内容概述

本报告主要分析了2017年一季度末流动性紧张的原因、同业存单市场的发展及其对宏观审慎评估体系（MPA）的影响，以及央行推进金融去杠杆的策略与市场反应。报告还展望了未来流动性状况，并强调了市场与央行之间的博弈对金融稳定的影响。

主要观点

1. 同业存单市场发展迅猛

   • 同业存单作为大额可转让定期存单的一种，自2013年重启以来迅速扩张，至2017年2月托管余额已达7.4万亿元。
   • 同业存单发行成本低、稳定性好，成为银行低成本负债的重要工具。
   • 但过度依赖同业存单存在流动性风险，历史上美国大陆伊利诺银行因过度依赖短期同业融资导致倒闭。

2. 宏观审慎评估体系（MPA）的考核机制

   • MPA考核涵盖资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七方面，共16项指标。
   • “资本和杠杆情况”和“定价行为”为一票否决项，其余为两票否决项。
   • 考核结果分为A、B、C三档，分别对应不同的奖惩措施，如存款准备金利率调整、金融市场准入限制等。

3. 流动性紧张的成因

   • 2017年一季度，理财产品纳入MPA广义信贷考核，促使银行压缩表外理财和表内信贷规模。
   • 央行通过“缩短放长”和提高政策利率的方式去杠杆，导致短端流动性趋紧。
   • 市场机构在流动性紧张时可能依赖央行的流动性支持，形成道德风险。

4. 金融去杠杆的挑战与未来展望

   • 央行推进金融去杠杆的政策虽已初见成效，但难以彻底解决金融机构的高杠杆问题。
   • 需要出台统一的资管规则，防止监管套利，改变资金池运作和刚性兑付模式。
   • 未来流动性收紧将持续，央行可能继续通过政策利率调整和灵活调控批发资金供给来实现去杠杆目标。

关键信息

同业存单市场概况

• 同业存单发行额从2015年3月的3000亿元增至2017年2月的19000亿元。
• 1-2月累计发行2.9万亿元，占债市发行规模的66%。
• 同业存单尚未纳入MPA考核，但若纳入，将影响资产负债情况和流动性指标。

MPA考核影响

• 资本和杠杆情况（C*）是核心指标之一，计算公式为：
  $$
  C^* = \alpha_i \times (\text{最低资本充足率要求} + \text{系统重要性附加资本} + \text{储备资本} + \text{资本缓冲要求})
  $$
• 若同业存单纳入MPA考核，可能对部分不满足条件的中小银行产生较大影响。

流动性紧张的触发因素

• 季度末、月末、集中缴税时点、人民币贬值压力等均是流动性紧张的敏感时点。
• 央行在3月末采取净回笼措施，导致市场利率急速抬升。

央行去杠杆策略

• 通过提高政策利率（如2017年一季度两次上调）和“缩短放长”操作（如增加14天和28天逆回购）抑制市场杠杆。
• 压力测试显示，MPA考核C档对银行净利润影响在2%-6%之间，影响有限。

市场与央行博弈

• 市场机构可能依赖央行的流动性支持，形成道德风险。
• 央行需在维持市场稳定和推动去杠杆之间拿捏火候，避免系统性风险。

未来流动性展望

• 季末流动性紧张可能在4月初有所缓解，但货币政策稳健中性仍将持续。
• 央行可能在二季度再次提高政策利率，以进一步去杠杆。
• 流动性紧张对债市影响较大，可能导致债券收益率上升，对股市也可能产生间接冲击，如“股债双杀”。

建议

1. 关注敏感时点：如集中缴税、月末季末、汇率波动等。
2. 关注市场与央行的博弈：在流动性紧张时点，央行可能出手干预。
3. 关注政策利率调整：未来可能继续通过提高政策利率去杠杆。

图表目录摘要

• 图表1 & 2：同业存单新发行额与托管余额趋势。
• 图表3：MPA考核的七方面16项指标。
• 图表4：资本和杠杆情况评分标准。
• 图表5 & 6：央行政策利率调整与债券价格影响。
• 图表7 & 8：流动性敏感时点与季末流动性紧张分析。
• 图表9 & 10：理财产品收益率与规模扩张趋势。
• 图表11 & 12：理财专委会常委单位发行提速与金融机构资产负债变化。
• 图表13 & 14：央行政策利率进程与3月末净回笼操作。
• 图表15 & 16：货币政策操作工具与最终目标关系。
• 图表17 & 18：同业存单与政策利率的套利空间、理财产品收益率分布。
• 图表19：股债双杀现象分析。

结论

2017年一季度末流动性紧张是央行金融去杠杆政策与市场行为共同作用的结果。同业存单虽是银行的重要负债工具，但其纳入MPA考核可能对部分中小银行带来较大影响。未来流动性仍可能持续收紧，市场需关注政策利率调整与央行流动性支持的节奏。