银行业流动性观察第63期：当“信用债”不再是“信仰债”，缘起、演化与冲击-20201118-光大证券-18页_5mb

当“信用债”不再是“信仰债”：缘起、演化与冲击

核心内容概览

本报告分析了近期信用债市场违约事件的影响，探讨了地方国企信用债违约事件的演化路径及风险处置机制，并从商业银行角度分析了违约对流动性管理、资产质量及信用利差等方面的影响。同时，报告指出信用债市场流动性分层加剧，信用体系收紧，对金融市场形成冲击。

主要观点

1. 近期信用债市场发生了什么？

• 信用债违约引发市场连锁反应：华晨、紫光、永煤等企业相继违约，导致信用债市场剧烈震荡，流动性分层加剧。
• 市场恐慌情绪蔓延：恐慌情绪从信用债市场扩散至利率债市场和基金市场，部分公募债基净值大幅下滑。
• 流动性分层进一步加剧：R007与DR007利差扩大，显示非银机构流动性紧张。

2. 风险根源与短期诱因

• 长期风险根源：部分企业存在经营不善、高杠杆、资产负债结构不合理等问题，叠加信用评级虚高、静态化，导致市场遴选机制失灵。
• 短期诱因：
  • 违约连续性：信用债违约事件集中爆发，加剧市场担忧。
  • 违约规模性：违约债券规模较大，投资者主体以广义基金为主，流动性风险迅速蔓延。
  • 违约意外性：永煤作为经营状况较好的国企子公司，其违约对市场预期形成冲击，动摇了“国企信仰”。

3. 历史经验推演

• 2015年股灾：流动性枯竭，市场信心受挫，政府介入救市。
• 2018年民企债违约：民企融资功能弱化，信用分层加速，央行采取宽松政策缓解市场压力。
• 2019年包商银行事件：打破刚兑预期，流动性分层固化，结构化融资风险暴露。
• 经验总结：
  • 弱资质信用主体首当其冲受到冲击。
  • 流动性问题是风险快速传染的主因。
  • 风险处置应“先冷却、再处理”，防止次生风险。
  • 每次风险事件推动流动性与信用分层进一步加剧。

4. 风险处置与后续展望

• 维持流动性充裕：央行通过OMO和MLF操作稳定市场情绪，防止流动性危机蔓延。
• 关注传染性：债券价格波动带来估值损益，信用分层加剧，高收益债续发压力大。
• 市场化、法制化处置：通过债务重组与企业重整相结合，避免市场干预。
• 建立动态机制：建议建立信用债市场动态准入、预警与退出机制，引导弱资质主体转向私募或信贷市场。

5. 对商业银行的影响

• 区域分化加剧：河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口巨大，对地方性法人银行影响较大。
• 资产质量影响有限：商业银行表内信用债配置比重较低，且有严格准入门槛，对资产质量影响不大。
• 流动性管理受扰动：中小银行同业业务面临调整，需回归本源。
• 信用利差扩大：金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或进一步抬升。

关键信息总结

• 信用债违约事件：华晨、紫光、永煤等企业相继违约，引发市场恐慌，流动性分层加剧。
• 历史风险事件：2015年股灾、2018年民企债违约、2019年包商银行事件，均导致信用分层和流动性风险。
• 风险处置机制：需遵循市场化、法制化原则，避免次生风险；采用“在线修复”方式，推动债务重组与企业重整结合。
• 商业银行影响：
  • 信用债配置规模约14万亿，占比不高。
  • 流动性管理压力增大，尤其对中小银行影响显著。
  • 信用利差扩大，资本补充工具定价面临上升压力。

风险提示

• 中美摩擦不确定性：国际环境对金融市场信心形成压力。
• 信用体系收紧：可能影响需求复苏，需警惕对经济的进一步冲击。

建议与展望

• 流动性管理：央行将继续维持阶段性充裕，稳定市场情绪。
• 信用分层趋势：未来信用利差将进一步扩大，风险定价体系将更真实反映市场预期。
• 风险防控机制：需建立动态准入、预警与退出机制，引导弱资质企业转向其他融资渠道。
• 金融机构改革：中小银行需回归同业业务本源，提升流动性管理能力。

附录

• 相关研报：包括《近期资金面持续偏紧是何缘由》、《从银行视角看结构性存款与NCD量价运行》等。
• 图表说明：部分图表展示信用债价格波动、国债收益率变化、NCD发行情况等。
• 分析师信息：王一峰、刘杰，执业证书编号及联系方式。