20201118-光大证券-银行业_流动性观察第63期-当_信用债_不再是_信仰债_缘起_演化与冲击_18页_6mb

信用债市场分析与地方国企违约事件总结

核心内容

本报告分析了近期信用债市场违约事件的影响、演化路径及风险处置机制，重点聚焦于地方国企信用债违约引发的市场恐慌及对商业银行的影响。报告通过历史风险事件的对比，探讨了信用分层加剧、流动性分层、信用利差扩大等市场变化趋势，并对后续的监管机制和市场机制进行了展望。

主要观点

信用债市场近期变化

• 信用类债券违约频发：华晨汽车、紫光集团、永煤控股等企业相继违约，引发市场恐慌情绪。
• 市场连锁反应明显：二级市场中煤炭、钢铁等周期类信用债遭抛售，一级市场融资遇冷。
• 利率债市场受波及：恐慌情绪导致国债收益率上行，短端品种波动更大。
• 公募债基净值下滑：信用债价格暴跌引发部分债基净值明显下滑。
• 流动性分层加剧：市场对弱资质信用债风险偏好下降，导致信用债质押比例下降，R007与DR007利差扩大。

风险根源

• 企业自身问题：部分企业存在管理混乱、高杠杆运行、现金流不足等问题。
• 信用评级虚高：评级机构存在静态化、虚高问题，无法及时反映企业真实信用状况。
• 短期诱因：违约事件具有连续性、规模性和意外性，加剧了市场恐慌。

关键信息

信用债违约事件的演化路径

1. 2015年股市低迷：流动性枯竭，市场恐慌，证金公司入场救市，流动性逐步恢复。
2. 2018年民企债违约：民企再融资功能弱化，信用分层加剧，央行通过降准和MLF操作缓解流动性压力。
3. 2019年包商银行事件：打破刚兑预期，流动性冻结，信用利差扩大，监管加强风险防范。

风险处置与后续展望

• 维持流动性阶段性充裕：央行通过OMO和MLF操作稳定市场情绪。
• 关注信用风险传染性：信用债价格波动带来估值损益，流动性压力可能向其他子市场传导。
• 市场化、法制化处理：采用债务重组与企业重整相结合的方式，避免市场干预。
• 建立动态准入机制：引导弱资质主体向私募或信贷市场转换，防止公募市场风险集中爆发。

商业银行影响

• 区域分化加剧：地方性法人银行受冲击较大，需关注区域性金融风险。
• 表内信用债配置比重较低：对资产质量影响有限，但对估值损益有一定影响。
• 流动性管理受扰动：中小银行同业业务需回归本源，降低杠杆。
• 信用利差扩大：中小银行资本补充工具定价可能进一步上行。

风险提示

• 中美摩擦不确定性：可能对市场信心和信用体系造成冲击。
• 货币与信用双紧缩：需警惕对经济复苏的不利影响，以及银行稳存增存压力对信贷投放的约束。

历史事件经验总结

1. 弱资质主体首当其冲：无论是民企还是中小银行，风险冲击首先影响其融资能力。
2. 流动性是风险传染主因：流动性枯竭和紧张是风险在市场中快速扩散的关键。
3. 风险处置应“先冷却、再处理”：避免处置过程中引发次生风险，需配合阶段性宽松政策。
4. 信用分层进一步加剧：市场逐步从“认机构”转向“看信用”，不同评级主体利差扩大。
5. 市场化定价机制形成：未来信用债市场将更注重风险定价和投资者行为的匹配。

行业与公司评级

基准指数说明

• A股主板基准：沪深300指数
• 中小盘基准：中小板指
• 创业板基准：创业板指
• 新三板基准：新三板指数
• 港股基准：恒生指数

分析与估值方法的局限性

本报告基于一定假设进行分析，不同假设可能导致分析结果出现显著差异。所采用的估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告由分析师王一峰撰写，执业证书编号：S0930519050002，联系方式：010-56513033，wangyf@ebscn.com。联系人刘杰，Liujie9@ebscn.com。报告基于合法合规信息，独立、客观，对内容和观点负责。

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