2013年-世界发展银行全球_Government_Connections_and_Financial_Constraints___Evidence_from_a_Large_Representative_Sample_of_Chinese_Firms_58页_993kb

总结：政府关系与财务约束的证据来自中国大型代表性企业样本

核心内容

本研究探讨了中国政府关系（即政府在首席执行官任命中的作用以及企业所有制）如何影响中国企业的财务约束及其投资行为。通过分析2005年世界银行在中国120个城市的制造业企业调查数据，研究发现政府关系在企业融资和投资决策中起着关键作用。

主要观点

• 政府关系与财务约束的关系：拥有政府关系的企业（无论是国有企业还是非国有但有政府任命CEO的企业）面临较低的财务约束，其投资较少依赖内部现金流。相比之下，非国有且无政府关系的企业则表现出更强的财务约束。
• 投资现金流敏感性：非国有企业的投资对内部现金流的敏感性较高，而国有企业则不敏感。这表明，政府关系可以显著降低企业的投资现金流敏感性。
• CEO类型的影响：由政府任命的CEO（即“官僚型CEO”）所管理的企业表现出更低的投资强度和更弱的投资现金流敏感性，而由企业家任命的CEO所管理的企业则相反。
• 大企业与财务约束：非国有、无政府关系的大型企业面临特别严重的财务约束，这可能是因为其竞争对手——大型国有企业——拥有更强的政府关系和更易获得银行信贷。
• 政府干预与资本配置：政府通过其在银行系统中的主导地位，对资本配置产生影响，导致资源错配。政府关系较强的公司更容易获得银行贷款、贸易信贷和未抵押可质押资产（UCA），从而降低融资成本。

关键信息

企业类型与财务约束

• 国有企业：投资不敏感于内部现金流，享有较低的融资成本和更多的政府支持。
• 非国有企业：投资高度依赖内部现金流，表现出更强的财务约束。其中，大型非国有企业尤其受到限制。
• 外资企业：相较于非国有中国企业，外资企业对内部现金流的敏感性较低，可能由于其更容易获得外部资本。

CEO任命与政府关系

• 政府任命CEO：代表企业与政府有较强的关系，可能通过政治地位获得更优的融资条件和更低的外部融资成本。
• 企业家任命CEO：通常激励更强，投资行为更受内部现金流驱动，但受政府关系影响更大。

资本市场与融资渠道

• 中国资本市场发展不成熟，企业融资主要依赖银行信贷。
• 银行倾向于向政府关系强的企业提供信贷，这可能导致资源错配。
• 内部融资在企业投资中仍占主导地位，且其对投资的敏感性较高。

理论模型

• 建立了一个基于Kaplan & Zingales（1997, 2000）和Fazzari, Hubbard & Petersen（1988, 2000）的理论框架。
• 假设企业外部融资成本取决于CEO与政府的关系强度（g），并假设该关系越强，外部融资成本越低。
• 投资现金流敏感性公式为：
  $$
  \frac{dI}{dW} = \frac{1 - g}{1 - g - F_{11}} \in (0, 1)
  $$
• 该模型预测，政府关系强的企业对内部现金流的敏感性较低。

研究方法与样本

• 使用世界银行2005年在中国120个城市的制造业企业调查数据。
• 涵盖12,400家企业，包括大型、中型和小型企业。
• 样本具有代表性，覆盖中国各省份，除西藏外。

与其他研究的比较

• 与Chow & Fung（1998, 2000）、Héricourt & Poncet（2000-2002）等研究相比，本研究样本更具代表性，且考虑了CEO任命类型对政府关系的影响。
• 本研究还提供了更全面的稳健性检验，包括对不同融资渠道和企业规模的分析。

结论

政府关系在中国企业投资行为和融资条件中扮演了重要角色。政府关系强的企业更易获得外部融资，投资对内部现金流的敏感性较低，而政府关系弱的企业则面临更严重的财务约束。这一发现支持了政府在金融资源配置中的干预作用，并揭示了资源错配问题的严重性。此外，研究还表明，CEO的任命方式和政治背景对企业的投资决策和融资能力有显著影响。