20180604-兴业研究-商业模式观察第九期_重估平台型企业_CDR渐近_10页_629kb

平台型企业价值重估：CDR回归与A股估值变化

核心内容

本文围绕平台型企业回归A股的背景，探讨其对A股科技板块估值体系的影响。重点分析了阿里、百度、京东、网易等四家平台型企业的回归动因、市场认知转变以及估值变化趋势。

主要观点

1. 平台型企业回归A股的背景

• 政策支持：2018年3月至5月，证监会密集出台相关政策，为创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）铺平道路。
• 市场认知变化：投资者对平台型企业从短期盈利担忧转向对流量、用户积累和行业地位的重视，推动其估值提升。
• 企业优势：四家平台企业（阿里、百度、京东、网易）在各自领域占据领先地位，具备清晰的战略定位与成熟的商业模式。

2. A股发行标准的国际化转变

• 历史限制：A股此前对持续盈利有较高要求，导致许多优质互联网企业选择海外上市。
• 监管调整：政策调整使得海外科技巨头回归A股成为可能，标志着A股市场向国际标准靠拢。
• 投资者保护：随着投资者保护体系的完善，国内投资者有望分享优质企业成长收益。

3. 市场关注从增长速度向增长质量转变

• 增长放缓：四家企业营收增速和净利率增速均呈现下降趋势，但主营业务仍保持增长。
• 质量提升：企业主营业务模式成熟，行业地位稳固，带来增长质量的提升，从而支持估值上行。
• 盈利结构：部分企业的盈利异常来源于非经常性损益，如阿里巴巴因蚂蚁金服带来的收益，百度因股权处置带来的利润。

4. 从构建内核到搭建护城河的角色转变

• 内核已成：四家企业已通过主业优势建立核心竞争力，如阿里在电商、金融、物流领域的布局。
• 护城河构建：
  • 生态闭环：通过整合上下游资源，如阿里、京东、百度打造的平台生态，增强用户粘性。
  • 中心扩散：通过线上线下融合，如阿里“新零售”与京东“无界零售”，实现流量获取。
  • 多元化布局：通过拓展新业务，如网易进军电商业务，百度收购爱奇艺，获取新的增长点。

5. 平台型企业回归带来的A股估值变化

• 互联网零售板块：A股互联网零售企业PE（TTM）低于美股，但头部企业（如阿里、京东）估值仍高于其他企业。
• 软件服务板块：A股软件服务企业PE高于美股，但增长缓慢，估值中枢可能下移，向头部企业靠拢。
• 预期变化：平台型企业回归将推动A股科技板块估值体系调整，提升头部企业的溢价空间。

关键信息

• 四家平台企业：阿里、百度、京东、网易，分别占据电商、搜索、游戏、金融等领域的龙头地位。
• 估值对比：
  • A股互联网零售PE为36.04倍，低于美股87.15倍。
  • A股软件服务PE为46.40倍，高于美股38.82倍。
• 盈利模式：
  • 阿里：广告与佣金。
  • 百度：广告业务。
  • 京东：商品价差与佣金。
  • 网易：游戏充值。
• 业务布局：
  • 阿里：构建电商-物流-金融生态闭环。
  • 京东：依托物流体系提升用户体验。
  • 百度：打造搜索-云计算-智能应用闭环。
  • 网易：通过多元化业务拓展新市场。

总结

平台型企业回归A股标志着A股市场逐步向国际接轨，投资者对平台企业的认知也从短期增长转向长期价值。四家头部企业凭借成熟的商业模式、稳定的市场份额和多元化的战略布局，具备较强的估值支撑。其回归不仅有助于提升A股科技板块的整体估值水平，也将推动A股互联网零售与软件服务板块的结构优化。未来，随着更多平台企业回归，A股科技板块的价值重估趋势有望持续。