20171015-招商证券-9月金融数据解读_外强中干_的金融数据透出四大信号_6页_669kb

债券市场点评报告总结

核心内容

2017年9月的金融数据表明，社会融资总量（社融）和人民币贷款均超预期，但企业贷款表现疲软，非标融资有所回升，M2与社融增速裂口缩小，反映出金融体系内部杠杆可能趋稳，但实体经济融资需求仍存在结构性问题。

主要观点

1. 居民贷款主导融资增长，反映地产投资热情

• 居民贷款占比高：居民贷款占贷款总额比重连续第3个月超过55%，前9个月中有6个月占比在50%以上。
• 中长期贷款持续增长：9月居民中长期贷款连续第7个月在4000-5000亿元之间，显示居民通过消费贷购房的行为仍未完全遏制。
• 按揭贷款滞后：由于前期地产销售增速较高，按揭贷款向后“挪移”仍在持续，按揭趋严和利率上浮可能延长其滞后效应。
• 居民贷款不反映实体融资需求：居民贷款增长更多是金融行为，而非实体经济的融资需求。

2. 企业贷款偏弱，融资需求转向债券市场

• 企业贷款环比下降：9月企业贷款仅新增4635亿元，环比弱于8月，同比也低于2014-2016年的9月水平。
• 中长期贷款放量：企业中长期贷款环比高于7、8月，季末冲量现象再现，可能反映银行为满足考核而放贷。
• 企业融资渠道单一：社融过度依赖贷款，导致企业融资渠道单一，资金配置效率可能下降。
• 债券融资成本高：尽管9月债市行情偏弱，企业仍选择以较高成本发债，说明银行未能有效满足企业融资需求。
• 定向降准缓解融资难：9月30日央行预告定向降准，有助于缓解小微企业融资困难。

3. 非标融资回升，或为地方政府配套需求

• 非标融资环比大幅上升：9月非标融资新增3736亿元，环比大幅高于8月。
• 非标融资存在季节性：除了非标融资，固定资产投资、工业增加值等指标也存在类似季节性。
• 非标融资可能由地方政府推动：地方政府在季末扩大支出时，可能借助非标融资进行资金配套，而非企业自主行为。
• 非标融资成本高：非标融资成本较高，企业难以承担，因此更可能是地方政府或地产企业的需求。
• 非标融资难以持续：在金融监管趋严的背景下，非标融资的增长可能难以持续，且地方债务风险控制将对其形成进一步限制。

4. M2与社融增速裂口缩小，反映金融体系杠杆趋稳

• M2增速回升：9月M2同比增速意外回升至9.2%，高于预期的8.9%，主要得益于居民存款大幅增长。
• 社融增速回落：社融同比增速在9月为13.0%，较8月下降0.1%，表明实体经济融资需求有所降温。
• 非金融企业存款增长缓慢：非金融企业新增存款仅为3428亿元，环比弱于8月，显示企业融资需求偏弱。
• 外汇占款拖累减小：外汇占款较去年同期拖累大幅减小，财政存款减少有助于补充基础货币。
• 裂口缩小意义：M2与社融增速的裂口缩小，意味着金融体系内部杠杆可能趋稳，但需关注其背后是否为债务滚动行为。

关键信息

• 9月社融数据：新增1.82万亿元，超预期1.57万亿元。
• 人民币贷款：新增1.27万亿元，其中居民贷款占比高。
• 企业贷款：新增4635亿元，环比和同比均偏弱。
• 非标融资：新增3736亿元，季末放量明显，可能与地方政府配套有关。
• M2增速：9.2%，高于预期，主要由居民存款增长推动。
• 社融增速：13.0%，较8月下降0.1%，反映实体经济融资需求回落。
• 定向降准：9月30日央行预告定向降准，有助于缓解小微企业融资难题。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富最佳债券分析师第二名、水晶球奖第一名、金牛奖第一名，有超过10年宏观与债券策略研究经验。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师，工作论文被NBER收录。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。