20211113-天风证券-极致利用网络效应_打造金融科技B端+C端生态系统_76页_5mb

Square（SQ.N）：金融科技B端+C端生态系统构建者

核心内容

Square 是一家以支付业务起家，逐步构建 B 端商户生态和 C 端个人电子钱包系统的金融科技公司。其核心战略是通过极致利用网络效应，不断扩展 TAM（总可获得市场），从而实现收入与盈利的持续增长。

主要观点

1. 网络效应驱动增长：Square 通过支付业务、SaaS 服务、订阅及金融服务等多业务协同，形成强大的网络效应，带动收入和盈利增长。
2. B 端与 C 端生态协同发展：Square 在 B 端构建了覆盖支付、营销、管理、金融服务的完整商户生态系统；在 C 端则以 Cash App 为核心，提供个人转账、消费、投资等综合金融服务。
3. 收购 Afterpay 打开新市场：Square 收购 Afterpay 后，进一步拓展“先买后付”业务及国际业务，扩大其 TAM 至数万亿美元级别。
4. 管理层与团队优势：Square 由 Jack Dorsey 领导，团队成员来自 Apple、Amazon、Google 等顶尖科技公司，具备卓越的产品力和创新能力。
5. 收入与盈利稳健增长：2015-2020 年，Square 经调整后收入 CAGR 达 47%，GPV CAGR 为 26%。调整后 EBITDA Margin 稳步提升，目前约为 22%。

关键信息

1.1 公司介绍

• Square 以小微商户支付业务起家，逐步发展出 B 端和 C 端生态系统。
• B 端为商户提供支付、营销、管理、金融服务等解决方案。
• C 端以 Cash App 为核心，提供 P2P 转账、消费折扣、投资等服务。

1.2 发展历程

• 2009 年推出 Square Card Reader，解决小微商户信用卡支付难题。
• 2013 年推出 Cash App，逐步发展为个人电子钱包平台。
• 2021 年收购 Afterpay，拓展“先买后付”和国际业务。

1.3 管理层与团队

• Jack Dorsey 是 Square 的核心领导者，曾创立 Twitter，具备丰富的科技与金融行业经验。
• 公司高管来自 Apple、Amazon、Google 等，具备卓越的产品与运营能力。
• Square 强调以用户为中心的理念，注重设计与用户体验。

1.4 收入结构

• 主要收入来源包括交易收入、订阅及服务收入、硬件收入、比特币毛利等。
• 2015-2020 年，调整后收入 CAGR 为 46%，GPV CAGR 为 26%。

1.5 B 端业务

• 支付交易收入占 B 端总收入的 85% 以上。
• 订阅及服务收入占比约 12%，主要来自 SaaS 业务和金融服务。
• 硬件收入占比约 3%，但处于亏损状态。

1.6 C 端业务

• Cash App 是 Square 的核心 C 端产品，提供 P2P 转账、消费、投资等服务。
• 订阅及服务收入为 Cash App 最主要收入来源，除比特币净收入外。
• 2021 年 Cash App 用户达 4000 万，ARPU 假设提升至 100-250 美元，预计 2025 年收入可达 50 亿美元。

1.7 毛利结构

• 排除比特币影响后，Square 毛利率维持在 50% 左右。
• 硬件业务毛利率为负，C 端受比特币拖累，毛利率较低。
• B 端毛利率保持稳定。

1.8 费用结构

• 销售与营销费用有所上升，主要因疫情后数字化发展。
• 产品研发费用率保持稳定，约为 25%。
• 2020 年起，净利润和经营利润转正。

1.9 收购与扩张

• Square 通过收购 Afterpay 扩展“先买后付”和国际业务，显著提升 TAM。
• 收购后，Square 获得数万亿美金市场空间，形成 B 端与 C 端的联动。

市场情况与空间测算

2.1 美国支付市场

• 美国支付市场主要由现金、信用卡、借记卡、ACH 及电子钱包组成。
• 卡支付占支付总额约 47%，为收单业务的核心市场。
• 电子钱包市场仍处于早期，北美渗透率较低，但未来增长空间广阔。

2.2 支付业务空间测算

• 假设 2025 年 Square 支付业务渗透率提升至 4.5%，Take Rate 下降至 2.76%，预计支付业务收入可达 110 亿美元。
• 2025 年 B 端订阅及服务收入预计达 1432 亿美元，其中 SQ Capital 占比逐步提升至 2.5%。

3.1 美国电子钱包市场

• 电子钱包市场增长迅速，预计 2025 年北美用户达 27540 万，CAGR 为 8.3%。
• P2P 支付推动电子钱包发展，具有强大的网络效应。
• 现金支付占比下降，电子钱包使用率提升，成为主要支付方式之一。

3.2 Cash App 收入结构

• 收入来源包括 Sending、Spending、Investing。
• 业务口径下，Sending 收入最高，其次为 Spending，最后为 Bitcoin 净收入。
• 订阅及服务收入为 Cash App 主要盈利来源，预计 2025 年收入达 50 亿美元。

估值与投资建议

• Square 当前股价对应 FY21E 调整后收入为 21x，处于合理水平。
• 未来增长潜力大，建议积极关注其成长性及收入、利润变化。
• 通过多元化业务和网络效应，Square 有望实现长期稳健增长。