美国国债近期波动的复盘和研究：10年期美债破5_，70时代会重演吗？-20231027-国联证券-38页_1mb

10年期美债破5%，70年代会重演吗？

核心内容概览

美国10年期国债利率在2023年10月突破5%，标志着美国国债利率的显著上行。这一变化主要由实际利率的提升和期限溢价的上涨驱动，而通胀预期的变化幅度较小。当前美国国债利率的变化与70年代大通胀时期有相似之处，但经济环境和政策背景已发生显著变化，因此70年代大通胀的重演可能性较低。

主要观点

• 10年期国债利率显著上行：自2022年美联储开启加息周期以来，10年期国债利率持续攀升，突破5%。利率上行主要由实际利率上升驱动，而非通胀预期。
• 期限溢价上涨是关键因素：10年期国债的期限溢价近期由负转正，解释了约一半的利率变化，其上涨与美联储缩表、财政赤字和经济预期有关。
• 70年代的差异：虽然当前通胀回落路径与70年代相似，但政策利率走势更稳健，国际油价波动较小，因此70年代大通胀的重演可能性较低。
• 长期利率合理区间：若未来通胀预期为2.5%，实际利率为1-2%，期限溢价回归量化宽松前水平0.9%，则10年期国债利率可能处于4.4%-5.4%之间。
• 政策利率与名义GDP的制约：从历史经验看，10年期国债利率的顶点不会远超联邦基金利率的顶点，且名义GDP增速通常高于国债利率。

关键信息

1. 美国国债利率走势

• 美联储自2022年3月开始加息，政策利率从0%-0.25%提升至5.25%-5.5%。
• 10年期国债利率从不足2%升至5%以上，涨幅约271个基点。
• 短端利率与政策利率基本同步，而长端利率的变化更多反映市场对未来经济和利率的预期。

2. 利率上行原因分析

• 实际利率上涨：10年期国债利率上行主要由实际利率的上升推动，盈亏平衡通胀率变化不大。
• 期限溢价上升：期限溢价从负转正，解释了约50%的利率变化，与美联储缩表、财政赤字和经济预期有关。
• 供需因素：美国财政赤字占GDP的比重仍高，且美联储缩表减少了国债持仓，进一步影响供需关系。

3. 与70年代的对比

• 政策利率走势不同：70年代存在降息过早的问题，而当前“更高更久”的政策路径更合理。
• 国际油价波动较小：70年代油价涨幅超过500%，而当前涨幅未超过200%，对经济的冲击有限。
• 美国能源结构变化：美国已从石油进口国转为净出口国，油价变化对经济的影响不同于70年代。

4. 长期利率预测

• 合理区间：10年期国债利率长期合理区间可能在4.4%-5.4%之间。
• 政策利率限制：除非通胀失控，否则10年期国债利率不会大幅超过联邦基金利率。
• 名义GDP增速支撑：名义GDP增速通常高于国债利率，是长期利率的支撑因素。

5. 风险提示

• 美联储持续鹰派：若继续加息，可能引发经济硬着陆或金融系统风险。
• 地缘政治冲突：中东局势可能推高油价，对通胀和国债利率造成压力。
• 金融状况收紧：市场可能在短时间内出现金融状况快速收紧，引发系统性风险。

重要数据与图表说明

美国经济数据

• 失业率：9月为3.8%，略高于预期，就业市场仍偏强。
• 非农数据：9月新增33.6万人，较此前数据上修。
• GDP增长：3季度初值为4.9%，同比为2.9%，经济仍较强。
• 个人可支配收入：一直高于2015-2019年趋势线，显示居民消费能力充足。

全球国债利率变化

• 美国国债：10年期利率上行幅度最大，但非唯一上行国家。
• 欧元区与日本：国债利率也显著上行，但幅度小于美国。

全球PMI数据

• 美国：综合PMI为50.2，制造业PMI为47.6，非制造业PMI为54.5。
• 欧元区：综合PMI为47.2，制造业PMI为43.4，服务业PMI为48.7。
• 日本：综合PMI为52.1，制造业PMI为49.6，服务业PMI为53.8。
• 其他地区：印度、英国、俄罗斯等国PMI数据均表现不同，但整体趋势偏弱。

总结

美国10年期国债利率的上行主要由实际利率和期限溢价驱动，而非通胀预期。虽然当前通胀回落路径与70年代相似，但政策利率路径和国际油价波动已发生显著变化，70年代大通胀重演的可能性较低。从历史经验看，10年期国债利率的顶点不会远超联邦基金利率，且名义GDP增速通常高于国债利率。当前美国经济仍较强，就业市场稳定，个人可支配收入充足，为长期利率提供支撑。但需警惕美联储持续加息、地缘政治冲突和金融状况收紧等风险。