固定收益主题报告：平成景气泡沫的诞生和破裂（1987~1996）-20180402-安信证券-20页-1mb

平成景气泡沫的诞生与破裂（1987-1996）总结

核心内容

平成景气（1986-1991）是日本战后第二长的经济扩张期，持续54个月，期间创造了“三个神话”：股市长期牛市、不动产价格持续上涨、银行永不破产。然而，随着1990年代初泡沫破裂，日本经济进入长期停滞阶段，被称为“失去的十年”。

主要观点

• 三大神话的形成与破裂
  平成景气的三大神话支撑了日本经济的高速增长，但泡沫破裂后，这些神话相继破灭，导致经济陷入长期停滞。
• 政策收紧与泡沫破裂
  1989年初日本央行收紧货币政策，提高贴现率，同时政府对房地产融资进行总量控制，导致资产价格泡沫破裂。
• 投资过剩与企业盈利下降
  泡沫破裂后，投资过剩、企业盈利下滑、劳动生产率增速下降，实体经济受到严重冲击。
• 财政政策的摇摆与赤字扩大
  财政政策在维持平衡与刺激经济之间反复摇摆，导致刺激政策效果不佳，同时财政赤字和政府债务迅速上升。
• 流动性陷阱与资产负债表衰退
  泡沫破裂后，日本陷入流动性陷阱，货币政策效果有限；同时企业资产负债表衰退，导致私人部门融资需求下降，经济难以复苏。

关键信息

平成景气的三大神话

1. 股票市场

   • 1983-1989年，日经225指数大幅上涨，1989年12月达到38915.87点。
   • 泡沫破裂后，股市持续下跌，1990年初至1992年8月跌幅达38.7%。
   • 1992-1996年股市震荡，但整体表现疲软。

2. 房地产市场

   • 地价在1987年迅速上涨，1991年达到高点，之后连续多年下跌。
   • 1986-1990年，全国银行贷款额年均增长56.9%，其中房地产融资占主导地位。
   • 1990年，东京住宅地市价总额超过GDP，但1992年后持续下跌。

3. 银行体系

   • 日本特有的财团和主银行制度在泡沫形成中起到了重要作用。
   • 泡沫破裂后，银行坏账未及时处理，导致金融体系脆弱，最终引发金融机构破产和重组。
   • 1992年8月，东洋信托公库因土地抵押失败而倒闭，标志着“银行永不破产”神话的破灭。

双子泡沫的破裂

• 货币政策收紧
  1989年日本央行连续加息，贴现率从3.25%升至6%，抑制了资产价格泡沫。
• 融资总量控制
  政府对房地产融资进行限制，导致金融机构转向非银金融机构，加剧了泡沫破裂后的风险。
• 用地管理与税率调整
  提高土地税率、加强土地管理，旨在抑制土地投机，但未能有效阻止泡沫破裂。

财政政策变化

• 经济计划地位下降
  与70年代相比，经济计划的重要性下降，实际执行效果不佳。
• 财政赤字与债务上升
  1990年财政盈余为2.0%，1992年后财政赤字率持续上升，至1998年达到-11.7%。
• 债务依存度上升
  1990年债务依存度为9.2%，至1997年上升至23.5%，显示财政负担加重。

对日本经济长期停滞的解释

• 克鲁格曼的流动性陷阱理论
  日本陷入流动性陷阱，货币政策效果有限，需转向通胀预期制以刺激经济。
• 伯南克的通胀目标制
  强调通胀目标制的重要性，认为货币政策应以通胀预期为引导。
• 辜朝明的资产负债表衰退理论
  泡沫破裂后，企业资产负债表衰退，导致私人部门融资需求下降，经济陷入停滞。

总结

平成景气的三大神话支撑了日本经济的繁荣，但泡沫破裂后，日本经济陷入长期停滞。泡沫破裂叠加人口红利期结束，劳动生产率增速从4.5%降至2.1%。积极货币政策早于财政政策，导致财政政策执行效果不佳，财政赤字和债务迅速上升。学者们从不同角度解释了日本经济长期停滞的原因，包括流动性陷阱、通胀预期制缺失以及资产负债表衰退。这些因素共同导致了日本经济在1990年代的低迷表现。

风险提示

有重要因素未列入分析框架，建议结合其他资料进行综合分析。

图表目录

• 图1：GDP增速（%）
• 图2：日经225指数（点）
• 图3：可转换债券发行规模（亿日元）与同比（%）
• 图4：附认股权证公司债券（亿日元）
• 图5：土地价格指数及涨幅（右轴）
• 图6：日本CPI、核心CPI与PPI同比（%）
• 图7：货币供应量（M2+CD）同比（%）
• 图8：日本银行连续加息
• 图9：建筑订单同比（%）
• 图10：设备投资、工业生产及库存同比（%）
• 图11：非金融企业盈利增速（%）
• 图12：负债同比增速（%）
• 图13：利息负担率（%）
• 图14：利息负担率（%）
• 图15：日本FDI与ODI规模（百万美元）与增速（%）
• 图16：美元兑日元以及美元兑马克
• 图17：会计收入占比及收入增速（%）
• 图18：主要财政支出占比及合计同比（%）
• 图19：债务依存度及赤字率（%）
• 图20：国债负担率及国家债务同比（%）
• 图21：国债收益率（%）

表格目录

• 表1：平成景气与萧条时期的首相
• 表2：劳动生产率关键指标比较 (%)
• 表3：经济对策及规模 (万亿日元)