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广发机械“轻深度”系列之三：Cohu并购Xcerra，半导体检测设备行业格局重构？

核心内容

本报告分析了Cohu并购Xcerra这一事件对全球半导体测试设备行业的影响，并探讨了国内半导体测试设备企业的挑战与机遇。报告指出，虽然此次并购对ATE行业格局影响有限，但对Cohu和Xcerra自身发展具有重要意义。同时，报告对国内半导体测试设备企业的发展路径、技术积累、市场前景等进行了深入分析，并提出了投资建议。

主要观点

1. 并购事件概述

• 事件：Cohu以约7.96亿美元（现金占比65%，股票占比35%）收购Xcerra，交易价格较Xcerra 2018年5月7日收盘价溢价8.4%，较30日平均收盘价溢价15.4%。
• 交易进展：已通过双方股东大会及行业监管审批，预计2018年下半年完成。
• 并购意义：Cohu将强化其在测试分选机、测试插座等领域的领先地位，并进入ATE设备领域，成为全球半导体测试设备领域的领先企业。

2. 全球ATE行业格局分析

• 行业发展阶段：ATE行业自1960年代起经历了从起步、发展、规模、聚焦、平衡与联盟等多个阶段。
• 行业集中度：目前形成泰瑞达与爱德万双寡头格局，占据全球ATE市场约90%的份额。
• 细分领域：SOC测试系统与存储器测试系统是ATE行业最主要的两大领域，分别占据约60%和20%的市场份额。
• 市场格局：2016年全球半导体测试设备市场中，泰瑞达和爱德万市场份额分别为37%和26%，Cohu与Xcerra分别为8%和6%。

3. 企业业务与市场定位

• Cohu：全球测试分选机领先企业，业务包括分选机、测试插座、热子系统等，2017年收入占比中分选机占56%。
• Xcerra：全球第三大ATE设备商，业务包括半导体测试（40%）、测试分选机与测试插座（40%）、PCB测试设备（20%）。
• 并购影响：Cohu与Xcerra在测试分选机领域形成较强互补，提升行业集中度；但ATE领域仍由泰瑞达与爱德万主导。

4. 行业特征与企业生存状态

• 技术壁垒：ATE行业技术壁垒高，产品通用性强，而分选机行业技术壁垒相对较低，但产品多样化和良好的服务能力是关键。
• 盈利水平：Xcerra毛利率高于Cohu，但因高研发投入，净利润波动较大；Cohu毛利率较低，但经营现金流稳定。
• 市场分布：Xcerra主要市场在东南亚与大中华区，而泰瑞达、爱德万的市场更为全球化。

5. 国内半导体测试设备企业的现状与前景

• 挑战：
  • 国产化率低，先进设备与国外差距较大。
  • 国内晶圆厂仍处于研发或试投产阶段，试错机会有限。
  • 需要突破制造工艺技术，才能进入主流产线。
• 机遇：
  • 国内晶圆厂投资加速，带来设备需求增长。
  • 国内企业已具备一定的技术积累与业务基础，如长川科技、华峰测控、精测电子。
  • 企业具备良好的盈利能力与高研发投入，具备持续发展动力。

关键信息

国内企业代表

• 长川科技：2017年研发投入占收入近20%，净利润持续增长。
• 华峰测控：在ATE与分选机领域取得一定市场份额。
• 精测电子：通过与海外企业合作布局半导体检测设备，已具备较强技术基础。

投资建议

• 重点推荐：精测电子、长川科技。
• 建议逻辑：国内半导体设备企业受益于国产替代趋势，且在技术门槛相对较低的测试设备领域已取得突破。

风险提示

• 行业投资波动带来的收入不确定性。
• 行业竞争加剧导致毛利率下滑。
• 技术研发及国产化趋势推进不及预期。
• 国家产业扶持政策变化或扶持力度不足。

图表与数据来源

• 图1：全球半导体及设备销售额（百万美元）
• 图2：全球ATE行业主要企业市场份额
• 图3：全球ATE行业主要企业并购情况
• 图4：2017年集成电路市场空间及结构、ATE市场空间及结构
• 图5：SOC测试设备市场规模（百万美元）
• 图6：2017年ATE市场结构
• 图7：泰瑞达营业收入（百万美元）
• 图8：爱德万营业收入（百万美元）
• 图9：主要ATE企业研发支出（百万美元）
• 图10：Xcerra测试系统解决方案
• 图11：测试原理示意图
• 图12：测试头子系统
• 图13：2016年全球半导体测试设备行业市场竞争格局
• 图14：2017年Xcerra收入结构
• 图15：全球ATE龙头企业与国内企业ATE产品系列对比
• 图16：全球ATE主要企业与国内企业ATE产品系列对比
• 图17：Cohu全球布局
• 图18：2017年Cohu收入结构
• 图19：2012年全球测试分选机市场竞争格局
• 图20：全球半导体测试分选机龙头企业与国内企业产品系列对比
• 图21：Cohu收购Xcerra后业务布局情况
• 图22：Xcerra与Cohu营业收入（百万美元）
• 图23：剔除并购影响后2012、2017年两家公司营业收入及行业销售情况
• 图24：各企业研发支出占收入比重
• 图25：两家企业的毛利率
• 图26：两家企业营业收入（百万美元）
• 图27：两家企业毛利（百万美元）
• 图28：两家企业研发支出（百万美元）
• 图29：Xcerra净利润与经营现金流净额（百万美元）
• 图30：2011年Xcerra地区收入结构
• 图31：2017年全球半导体市场及泰瑞达、爱德万地区收入结构
• 图32：Cohu净利润与经营现金流净额（百万美元）
• 图33：2017年Cohu地区收入结构
• 图34：台湾蔚华科主要供应商的采购额（百万台币）
• 图35：Cohu收购Xcerra后面向的市场空间
• 图36：Xcerra并购历史
• 图37：全球测试设备行业销售额（百万美元）
• 图38：2016年中国集成电路进口金额及结构
• 图39：我国芯片国产化情况
• 图40：精测电子营业收入与归母净利润（百万元）
• 图41：长川科技营业收入与归母净利润（百万元）
• 图42：精测电子研发支出（百万元）
• 图43：长川科技研发支出（百万元）

表格数据

表1：全球ATE行业并购史

• 包括Teradyne、LTX-Credence、Advantest等公司的并购历史。

表2：2008年以来Cohu并购情况

• 2008年收购Rasco，2013年收购Ismeca，2017年收购Kita，2018年收购Xcerra。

表3：此次Xcerra并购的过程

• 2017年4月由中青芯鑫发起，2017年8月由湖北鑫炎接盘，最终由Cohu完成收购。

总结

Cohu并购Xcerra是半导体测试设备行业的一次重要整合，虽然对ATE行业格局影响有限，但对双方企业的发展具有重要意义。国内半导体测试设备企业面临技术落后、市场壁垒高等挑战，但随着国产替代趋势加速，以及国内晶圆厂投资增加，具备技术积累、良好盈利能力和高研发投入的企业将获得良好发展机遇。投资建议重点关注精测电子与长川科技，同时需关注行业波动、竞争加剧、技术进展及政策变化等风险。