20181213-中国银河国际证券-China_Strategy__More_M_A__Quantifying_Anta_s_Acquisition_5页_422kb

报告摘要

本报告主要分析Anta Sports（安踏体育）收购Amer Sports（亚玛体育）的交易及其对股东价值的潜在影响。报告指出，Anta的收购行为可能在2-3年后带来显著的价值提升，但短期内其股价仍主要由现有业务驱动。通过建立估值模型，投资者可以量化Amer收购对Anta的贡献。

Anta的收购背景：Anta于2018年12月宣布以EUR5.66亿（约合HK$46.6亿）收购Amer Sports，该交易为现金收购，溢价达39%。Amer旗下拥有Wilson、Arc'teryx、Salomon等知名品牌。
收购结构与估值挑战：由于交易结构和执行不确定性，基于盈利的估值模型可能误导投资者。Anta未将Amer纳入合并报表，以减少商誉对财务报表的影响。
商誉与财务影响：交易产生的商誉为EUR3.69亿（约合RMB32.1亿），占Anta权益的2.5倍。但鉴于Anta仅持有57.95%的股份，其承担的商誉为EUR2.18亿（约合RMB17.1亿）。
价值创造的时间窗口：根据过往研究，中国企业在收购后通常需要24-36个月才能实现协同效应。Anta的收购可能在这一时间窗口内带来显著的收入和利润率增长。
估值模型与假设：报告提出一个估值框架，用于量化Amer对Anta的贡献。假设Amer未来三年实现30%的收入增长和EBITDA利润率提升至12.5%，将为Anta股东创造约HK$7.3/股的额外价值。
汇率与市场变量影响：汇率波动（如EUR对RMB的变动）和市场变量（如Amer品牌表现、交易完成时间、全球与中国市场趋势）将影响估值结果，使短期盈利预测难以准确。

假设条件：
- 收入增长：-10%至50%
- EBITDA利润率：7.5%至15%
模型结果：
- 若Amer实现30%收入增长和12.5%利润率，将为Anta股东创造约HK$7.3/股的额外价值
- 若使用20x EV/EBITDA倍数，预计Amer的估值为EUR9,425百万，扣除收购成本后，为Anta创造约EUR3,765百万的额外价值

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