20150918-大华继显-联众-06899.HK-A_Well-Developed_O2O_Business_Model_Accelerates_Top-line_Growth_11页_354kb
报告摘要
详细总结：Ourgame (6899 HK) - Money Talk 2015年9月18日
核心内容
Ourgame是一家中国领先的在线扑克和纸牌游戏开发商及运营商，自1998年成立以来，已发展出一个独特的O2O（Online to Offline）商业模式。通过组织线下赛事，吸引玩家使用其在线平台，从而提升月活跃用户（MAU）、月付费用户（MPU）和平均付费用户收入（ARPPU）。2013年，Ourgame在中国在线扑克和纸牌游戏收入排名第三。
主要观点
- O2O商业模式：Ourgame通过线下赛事（如“WPT National China”）吸引玩家，提升在线平台的用户参与度和收入。
- 品牌合作：公司与多个政府机构和国际组织建立了长期合作关系，包括中国体育总局的BCGA、海南省文化广电体育出版旅游局、世界桥牌联合会（WBF）等，以推动心智运动的发展。
- 财务表现：Ourgame的财务指标持续改善，净收入、EBITDA和净利润均呈上升趋势，特别是移动游戏业务的收入增长显著。
- 行业对比：相比其港股同行，Ourgame的PEG（市盈率与盈利增长的比率）较低，显示出其较高的成长性。
- 国际扩张：公司计划将海外收入占比提升至20%（2016年），并借助WPT品牌拓展国际市场。
关键信息
业务模式
- Ourgame采用O2O模式，通过线下赛事驱动线上用户增长。
- 公司主要收入来源为虚拟货币交易，用户通过在线银行、移动运营商和预付卡购买虚拟货币。
- 旗下三款主要游戏为Texas Hold'em、Fight The Landlord和Mahjong。
合作与品牌
- 与BCGA签署10年合同，支持中国心智运动的“互联网+”转型。
- 2015年独家运营全国心智运动大赛（NGMS）。
- 与WBF合作组织全球桥牌锦标赛（WWBC），并获得WWBC的独家商业权利。
财务表现
- 收入与利润：
- 2012-2014年净收入分别为20.6亿、23.6亿和47.6亿人民币。
- 2012-2014年净利润分别为2.9亿、3.5亿和9.8亿人民币。
- 2015年预计净利润调整后为14.4亿人民币。
- 盈利指标：
- 2014年净利率为20.5%。
- 2015年预计PE为19.4倍，高于其港股同行，但PEG为0.49，显示其较高的盈利增长潜力。
- 运营指标：
- 移动端付费率在2015年第二季度提升至7.88%，但仍低于Boyaa的11.6%。
- 2015年预计整体付费率可达到15%的行业上限。
风险因素
- 收入集中：公司收入高度依赖少数游戏和渠道。
- 政策风险：政府对在线支付的监管可能收紧。
- 品牌整合：WPT品牌整合可能需要更长时间。
- 行业竞争：中国在线游戏行业竞争激烈。
未来发展
- 战略收购：2015年6月收购Peerless Media，获得WPT品牌，预计两年内完成整合。
- 市场拓展：计划通过WPT品牌拓展海外市场，提升海外收入占比。
- 资本状况：截至2015年6月30日，公司处于净现金状态，有利于进一步并购和扩张。
重要财务数据
| 指标 | 2012 | 2013 | 2014 |
|---|---|---|---|
| 净收入 (Rmbm) | 206 | 236 | 476 |
| EBITDA (Rmbm) | 47 | 60 | 130 |
| 经营利润 (Rmbm) | 37 | 45 | 112 |
| 净利润 (Rmbm) | 29 | 35 | 98 |
| 调整后净利润 (Rmbm) | 30 | 43 | 144 |
| 每股收益 (EPS) | 3.7 | 4.5 | 12.4 |
| 市盈率 (PE) | 98.7 | 81.2 | 29.5 |
| 市净率 (P/B) | 32.1 | 23.3 | 3.9 |
| 市值/EBITDA (EV/EBITDA) | 70.7 | 57.3 | 21.1 |
| 股息率 (%) | n.a | n.a | 2.1 |
| 净利润率 (%) | 14.2 | 14.8 | 20.5 |
| 净债务/权益 (%) | -105.7 | -39.4 | -80.1 |
| ROE (%) | 27.1 | 23.5 | 11.0 |
公司描述
- 行业地位：中国领先的在线扑克和纸牌游戏开发商及运营商。
- 市场覆盖：主要服务于中国PC和移动用户，收入来源为虚拟商品交易。
- 股东结构：
- Jiang Liu：20.25%
- Rongming Zhang：15.08%
- CMC Ace Holdings Ltd：14.97%
管理团队
- Yang Qing：执行董事、主席及共同首席执行官，有丰富的跨国公司经验。
- Ng Kwok Leung：执行董事及共同首席执行官，曾任职于Grant Thornton LLP和PCCW。
- Liu Jiang：非执行董事，担任多家公司的董事。
- Zhang Peng：集团总裁，曾任职于中国移动通信集团。
行业趋势
- 用户增长：中国互联网用户持续增长，移动用户增速高于PC用户。
- 政策支持：中国政府鼓励移动互联网发展，推动了游戏行业增长。
- 市场潜力：中国互联网普及率低于美国和巴西，仍有增长空间。
估值分析
| 公司 | 市值 (HK$m) | 2015E PE (x) | 2016E PE (x) | 2015-17 EPS CAGR (%) | PEG (x) |
|---|---|---|---|---|---|
| Ourgame (6899 HK) | 3,378 | 19.4 | 13.4 | 39.7 | 0.49 |
| Boyaa (434 HK) | 2,517 | 8.3 | 6.4 | 6.9 | 1.21 |
| Tencent (700 HK) | 1,271,900 | 35.1 | 27.0 | 29.4 | 1.20 |
| IGG (799 HK) | 4,477 | 8.4 | 7.1 | 8.8 | 0.96 |
| Kingsoft (3888 HK) | 22,192 | 34.4 | 16.2 | 83.5 | 0.41 |
| 平均 | - | 21.6 | 14.2 | 32.2 | 0.94 |
财务摘要
| 指标 | 2012 (Rmb'000) | 2013 (Rmb'000) | 2014 (Rmb'000) |
|---|---|---|---|
| 净收入 | 205,810 | 236,300 | 475,769 |
| 净利润 (调整后) | 30,340 | 37,261 | 144,479 |
| ROE (%) | 27.1 | 23.5 | 11.0 |
| 净资产收益率 (ROA) (%) | 18.8 | 16.9 | 10.1 |
| 净债务/权益 (%) | -105.7 | -39.4 | -80.1 |
| 当前比率 (x) | 2.48 | 2.52 | 11.6 |
现金流
| 指标 | 2012 (Rmb'000) | 2013 (Rmb'000) | 2014 (Rmb'000) |
|---|---|---|---|
| 经营现金流 | 40,908 | 30,384 | 85,242 |
| 投资现金流 | -18,523 | -67,255 | -393,910 |
| 融资现金流 | 41,521 | 0 | 617,295 |
| 净现金变化 | 63,906 | -36,871 | 308,627 |
| 期末现金 | 95,587 | 58,716 | 367,343 |
投资亮点
- O2O模式：通过线下赛事提升用户粘性，推动线上收入增长。
- 品牌优势：拥有WPT品牌，有助于国际化拓展。
- 市场拓展：与多个政府机构及国际组织合作，推动心智运动发展。
- 财务健康：公司处于净现金状态，具备进一步并购和扩张的能力。
风险因素
- 收入集中：主要依赖少数游戏和渠道。
- 政策变化：政府对在线支付的监管可能影响业务。
- 品牌整合：WPT品牌整合可能需更长时间。
- 行业竞争：在线游戏行业竞争激烈，需持续创新。
结论
Ourgame凭借独特的O2O商业模式和丰富的品牌合作，展现了良好的增长潜力。尽管面临收入集中、政策监管和激烈竞争等风险，但其财务表现稳健，现金流健康，具备较强的市场拓展能力。未来通过国际品牌整合和市场扩展，有望进一步提升市场份额和盈利能力。
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