20150302-华泰证券-风神股份-600469.SH-传统业务稳固防守_新市场与改革反击力度或超预期_21页_1mb

风神股份（600469）深度研究报告总结

核心内容概述

风神股份是中国化工集团旗下的轮胎企业，是A股上市轮胎企业中唯一具有央企背景的公司，被定位为轮胎行业整合平台。公司传统业务以商用车胎为主，具有较强的市场地位和盈利能力，同时正积极布局乘用车胎市场和汽车后市场，未来成长性值得期待。公司估值在行业内处于较低水平，具备较高的安全边际。

主要观点

1. 传统业务稳健

   • 公司商用车胎业务在2014年世界轮胎企业排名中位列第26位，国内排名第七，是行业龙头企业之一。
   • 与东风商用车长期战略合作，但不依赖单一客户，2013年对东风的销售额占比仅为12.85%，远低于其他轮胎企业。
   • 高质量产品和品牌策略使公司在行业中盈利水平优于平均水平，毛利率和ROE均表现突出。

2. 乘用车胎与后市场布局

   • 风神股份于2012年底开始生产乘用车胎，目前产能达400万套/年，占比约10%。
   • “爱路驰”品牌店是行业内唯一的后市场服务品牌，已在全国设立400余家门店，抢占市场先机。
   • 随着国内乘用车保有量快速增长，后市场空间打开，公司有望从中受益。

3. 国企改革与资产注入

   • 风神股份作为央企整合平台，未来有望通过资产注入实现扩张。
   • 预计2017年底前完成对黄海轮胎、桂林轮胎和双喜轮胎的整合，这些企业存在历史包袱，整合方式或超预期，可能包括外延式并购或其他创新方案。

4. 行业趋势与公司前景

   • 国内乘用车胎市场将保持15%-20%的复合增速，风神有望在该市场获得更大份额。
   • 随着天然橡胶价格维持低位，行业利润空间稳定，公司盈利具有确定性。
   • 公司研发投入领先，产品线丰富，具备较强的竞争力。

关键信息

财务数据

估值分析

• 公司估值远低于行业平均水平，PE和PB均低于行业其他公司，安全边际较高。
• 预计合理价格区间为23.6-27.1元，当前价格为15.27元，具备较大上涨空间。

市场趋势

• 国内乘用车保有量持续增长，车龄偏低，替换胎市场潜力巨大。
• 公司“爱路驰”品牌店在后市场占据优势，将成为未来增长的重要渠道。
• 天然橡胶价格维持低位，有助于保持行业利润空间，公司对橡胶价格波动较为敏感。

风险提示

1. 国内经济加速下滑，下游需求萎缩；
2. 天然橡胶成本快速上升；
3. 乘用车胎销售不及预期。

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2014-2016年EPS分别为1.00元、1.18元和1.42元，未来业绩弹性或超市场预期。

图表与数据

• 图1：商用车胎为公司支柱产品
• 图2：风神轮胎前5大客户占比
• 图3：出口增速高于国内销售增速
• 图4：2011年后商用车销售弱于乘用车
• 图5：风神轮胎销售增速与行业增速对比
• 图6：国内上市轮胎企业毛利率水平
• 图7：国内上市轮胎企业ROE
• 图8：国内上市轮胎企业EPS
• 图9：天然橡胶价格
• 图10：亚太天然橡胶新种植面积
• 图11：全球天然橡胶消费与产量增速
• 图12：全球天然橡胶产需差
• 图13：我国乘用车车龄较低
• 图14：我国替换胎购买场所
• 图15：我国轮胎销售渠道
• 图16：外资轮胎品牌专卖店数量

结论

风神股份凭借其强大的传统商用车胎业务、优质的质量与品牌策略，以及在汽车后市场的布局，具备良好的成长潜力。在国企改革与资产注入的推动下，公司未来或迎来新的增长机遇。当前估值较低，安全边际较高，具备投资价值。