新供给价值重估理论（六）：降成本的实质推进从减税降费到降息-20190901-华泰证券-18页_1mb

2019年供给侧改革与降成本分析

核心内容

本报告围绕“新供给价值重估理论”展开，重点分析2019年供给侧改革从“三去”转向“一降”的实质推进，探讨降成本措施的实施路径，包括减税降费、降息、降低企业融资成本以及降低企业物流成本。报告认为，通过这些措施可以有效降低企业运营成本，提升经济潜在增速，并为人民币核心风险资产带来重估机会。

主要观点

• 供给侧改革重心转移：2019年供给侧改革重心从“三去”（去产能、去库存、去杠杆）转向“一降”（降成本），“一补”（补短板）成为后续重点。
• 降成本从减税降费开始：2019年减税降费力度创新高，包括增值税、社保费、电费和物流成本等。其中增值税减税规模预计为6000亿-7000亿元，对行业利润有正向拉动作用。
• 降息是货币政策降成本的关键：央行通过推进利率市场化改革，将LPR与MLF利率挂钩，提高利率传导效率，引导融资利率下行。
• 利率市场化“两轨合一轨”：当前我国存在“官定利率”与“市场化利率”并存的“两轨”现象，未来将通过取消存贷款基准利率，实现“两轨合一轨”。
• 渐进式改革策略：央行采取“先贷款、后存款”的渐进式改革方式，以减少对银行体系的冲击。LPR机制改革标志着利率市场化改革进入最后一公里。
• 物流成本是中部崛起的瓶颈：中部地区物流成本较高，影响其经济发展潜力。建议降低中部至港口的铁路、公路、江河航运成本，以提升区域竞争力。
• 政策风险提示：包括政策落地不及预期、通胀超预期上行等，可能影响降息空间与政策效果。

关键信息

降成本措施

• 增值税减税：从16%降至13%，从10%降至9%，预计减税规模在6000亿-7000亿元。
• 社保费率降低：企业养老保险单位缴费比例从20%降至16%，失业保险和工伤保险也有所下调。
• 用电成本降低：一般工商业平均电价再降10%，预计两年内降低企业用电成本2100亿元。
• 物流成本降低：重点降低中部地区至港口的铁路、公路、江河航运成本，提升区域经济潜力。

利率市场化改革

• LPR机制改革：8月17日央行发布LPR报价机制改革，8月20日首次LPR报价为1年期4.25%，5年期4.85%，较之前下降6BP。
• LPR与MLF挂钩：LPR报价机制改革后，LPR与MLF利率挂钩，政策利率成为所有利率的锚。
• MLF利率调整：通过降低MLF利率可引导LPR下行，进而降低企业融资成本。
• 货币政策工具：包括降准、MLF操作、TMLF等，旨在缓解银行资本约束、维持流动性合理充裕。

中部地区物流成本分析

• 铁路密度与人均里程：中部地区铁路密度高于印度、越南，但人均铁路里程低于东部地区。
• 交通基础设施差距：中部地区高铁等快速交通基础设施密度较低，是制约其经济发展的主要因素。
• 物流成本影响：较高的物流成本限制了中部地区的经济发展潜力，需通过优化交通基础设施来降低。

未来展望

• 政策利率引导作用增强：未来政策利率将成为决定所有利率的锚，央行将通过调整MLF利率引导LPR下行，降低企业融资成本。
• 融资成本多措并举：除LPR改革外，还需通过债券融资、表外融资等手段综合降低企业融资成本。
• 结构性货币政策工具：央行将继续使用结构性货币政策工具，如TMLF，以支持小微企业和民营企业融资。

风险提示

• 政策落地不及预期：若政策执行力度不足，可能影响降成本效果。
• 通胀超预期上行：若CPI超预期上升，可能限制央行降息空间。

图表目录（摘要）

• 图表1：2016年大宗商品驱熊迎牛
• 图表2：2016年9月PPI转正
• 图表3：2017年房地产去库存效果显著
• 图表4：社会融资规模在去杠杆过程中下降明显
• 图表5：非标融资在去杠杆过程中萎缩
• 图表6：降低增值税有助于企业利润增厚
• 图表7：官定和市场的双轨利率长期共存
• 图表8：贷款利率先放松上限浮动程度，再放松下限浮动程度
• 图表9：存款利率不管制下限，逐步放松上限浮动程度
• 图表10：商业银行理财细则等监管规则出台后，理财产品收益率整体呈现回落
• 图表11：LPR 报价机制改革后,8 月 20 日首期新 LPR 较此前小幅下降 6BP
• 图表12：我国政策利率期限结构图（截至2019年9月1日）
• 图表13：改革前 LPR 一直与贷款基准利率变化高度一致,8 月 20 日 LPR 报价与 MLF 挂钩,小幅下行
• 图表14：多措并举引导企业各项融资成本下行
• 图表15：部分省份和直辖市2018年的月最低工资标准（最低一档），东部地区整体排名靠前
• 图表16：2017全年，中国东中西部和越南、印度人均铁路里程对比
• 图表17：2017全年，中国东中西部和越南、印度铁路密度对比
• 图表18：2017我国各省及印度、越南人均铁路里程排序
• 图表19：2017我国各省及印度、越南铁路密度排序

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