20170522-广发证券-基于ROE的框架思考（国改系列之微观篇）_股东回报角度理解国企价值机制的变化_31页_4mb

股东回报角度理解国企价值机制的变化

核心内容

本报告从股东回报角度出发，分析了国企改革对股东价值提升的影响，重点围绕ROE（净资产收益率）的杜邦拆解模型展开，揭示了国企提升股东回报的关键路径。报告指出，随着“三去一降一补”政策的推进，国企加杠杆的空间被压缩，未来提升股东回报的核心在于提高净利率和资产周转率。同时，报告从投资策略角度出发，推荐关注具备高分红潜力的央企蓝筹、垄断性“网状”资产及地方国企改革重点区域。

主要观点

• 国企股东回报机制重塑：国资委近年来多次强调提升国企股东回报，政策推动下，国企分红机制逐步完善，成为改革的重要组成部分。
• ROE拆解揭示价值提升方向：过去十年国企通过加杠杆提升ROE，但随着政策变化，加杠杆空间有限，未来提升ROE的关键在于提升净利率。
• 混改推动效率提升：混改作为国企改革的重要突破口，有助于改善治理结构、提升运营效率，推动股东价值增长。
• 国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”模式，提升国企运作效率，实现资本的合理流动和保值增值。
• 区域差异化改革路径：山西、上海、浙江、天津等地因产业特点不同，改革重点和路径也有所差异，其中山西关注供给侧改革，上海和浙江聚焦混改和市场化改革，天津则注重提高资产证券化率。

关键信息

一、国资委推动国企上市公司提高股东回报

• 国企PE和PB估值通常低于民企，但因治理结构不完善，股东回报不佳，存在“价值陷阱”。
• 产品定价不市场化、再融资效率低、无效投资多是制约国企回报的主要因素。
• 2016年下半年以来，国资委多次强调提高国企股东回报，推动分红机制完善。
• 央企煤炭龙头超额派息，引发市场对国企高分红的关注，2016年特别股息达499亿元，占未分配利润的32.4%。
• 分红制度和股利税政策趋于完善，降低分红成本，提高投资者回报。

二、从ROE的杜邦拆解，看国企股东价值提升的方向

• 国企ROE与民企差距不大，但ROA普遍低于民企，主要由于净利率差距。
• 2009年后国企加杠杆对ROE贡献显著，但“三去一降一补”压缩了加杠杆空间。
• 资产周转率方面，国企略优于民企，但改善空间有限。
• 提升净利率是改善国企股东回报的关键，通过市场化改革、效率提升等手段实现。

三、本轮国企改革如何改善股东价值

• 公司治理试点：通过薪酬改革、职业经理人制度、落实董事会职权等方式，改善治理结构，提升管理效率。
• 混改试点：重点在七大垄断领域推进，通过引入外部股东实现利润共享，提升ROE。
• 国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”模式推动产业升级和资本流动，提升股东权益。

四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题

• 央企蓝筹：关注高分红、国有资本投资运营公司试点的央企，如招商银行、宝钢股份、中粮地产等。
• 央企混改：重点布局“网状”类垄断资产，如电信、铁路、航空、油气管网等，关注其市场化改革带来的效率提升。
• 地方国企改革：关注供给侧改革压力大的省份（如山西）和产业转型较快的省份（如上海、浙江、天津），推荐具备改革潜力的标的。

五、投资策略总结及个股组合

• 重点推荐标的：

  • 央企蓝筹：招商银行、宝钢股份、中粮地产
  • 央企混改：大秦铁路、中国国航、铁龙物流、泰山石油
  • 地方国企：隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份

• 改革区域推荐：

  • 山西：供给侧改革、国企整合
  • 上海：资产证券化、混改试点
  • 浙江：混改示范省份，推动员工持股
  • 天津：资产证券化率低，改革提升空间大

六、风险提示

• 宏观环境变化
• 国企改革政策不及预期
• 企业盈利不及预期

图表索引（摘要）

• 图1：国企市盈率长期低于非国企
• 图2：国企市净率长期低于非国企
• 图6：09年后国企与民企ROE差距不大
• 图7：民企ROA多数时间高于国企
• 图8：高负债率支撑国企ROE
• 图9：国企资产周转率近年有下滑趋势
• 图10：净利率差距是效率差主要原因
• 图11：国企与私营工业企业净利润率差
• 图21：三大运营商资本开支下降
• 图22：电信行业进入存量经营阶段
• 图25：货运价格市场化调整
• 图26：东南沿海高铁涨价落地
• 图27：铁总ROE远低于美日
• 图30：三大航货运收入持续下滑
• 图31：国航货运业务营收下滑
• 图32：国航货邮运输量下降
• 图33：油气混改推进
• 图34：地方国改政策陆续出台
• 图35：地方国企改革案例落地
• 图36：地方国企ROE区域比较
• 图37：山西总资产周转率低于平均
• 图39：山西国企改革政策
• 图40：山西国资改革战略方向
• 图41：汾酒集团混改创新模式
• 图42：汾酒集团考核目标
• 图43：ST煤气营收持续下滑
• 图44：晋煤集团股权交易图
• 图45：上海国改时间表
• 图46：上海国改两大思路
• 图47：上海国盛资本举措
• 图48：上海国际资产布局
• 图49：浙江国企改革动态
• 图50：浙江国企改革路线图
• 图51：浙江国企混改重点领域
• 图52：天津国企资产证券化率低
• 图53：天津国企改革政策思路

分析结论

国企改革正在从“做大”转向“做强做优”，通过完善治理、提升效率、推动混改和资产证券化，改善国企的股东回报机制。未来，提升净利率和资产周转率将成为国企价值提升的核心路径。在投资层面，应重点关注具备高分红潜力的央企蓝筹、垄断性“网状”资产以及地方国企改革中的高潜力区域。