20220423-开源证券-开源量化评论（53）_投资者结构与因子收益_14页_1mb

金融工程研究团队与投资者结构对因子收益的影响分析总结

核心内容

本文由开源证券金融工程研究团队撰写，主要探讨了投资者结构对量化因子收益的影响，以及基于投资者结构进行市场行情情景切分和组合增强策略的可行性。团队成员包括魏建榕（首席分析师）及多位分析师与研究员，共同完成了该研究。

主要观点

投资者结构的基本刻画

• 股票市场交易者可分为机构投资者和个人投资者两类。
• 通过剔除一般法人和非金融类上市公司股权，计算剩余机构持股比例来衡量个股的机构持股水平。
• A股机构持股比例自2015年以来持续上升，个人投资者持股比例相对下降。
• 不同指数和行业成分股的机构持股比例差异显著，沪深300成分股机构持股比例最高，中证1000最低。
• 高机构持股个股的成交额集中度较高，特别是2017年后，高机构组成交额占比急速提升，2021年2月达到33.7%。

投资者结构与因子收益

截面维度

• 量价因子：随着机构占比增加，量价因子的选股效果逐渐降低，机构持股比例最低组的因子效果最优。
• 基本面因子：随着机构持股比例增加，基本面因子的选股能力有所提升，但并非单调。沪深300样本中基本面因子整体表现优于中证1000样本。
• 分析师预期因子（SUE）：在沪深300样本中，低机构样本的SUE因子效果显著优于高机构样本。

时间维度

• 量价因子的收益呈现“V”型走势，与机构持股比例变化趋势一致。
• 近年来，量价因子在高机构股票池中出现失效，呈现正向选股能力。
• 基本面因子在不同阶段表现波动较大，成长股占优趋势明显。
• 因子失效可能与机构资金抱团配置和成长股偏好有关。

机构行情与组合收益

• 不同行业和赛道板块的机构行情和非机构行情存在差异。

• 2017年以前，因子多空曲线波动不大；2017年3月-2021年1月，机构行情显著，高机构股票跑赢低机构股票。

• 2021年2月后，机构行情瓦解，高机构股票跑输低机构股票。

• 通过情景切分，可以动态跟踪市场行情状态，例如食品饮料、医药生物、新能源等板块已切换至非机构行情，而银行和钢铁仍处于机构行情。

• 组合增强策略：

  • 采用分析师超预期股票池，根据市场行情进行权重调整。
  • 在机构行情中，增配高机构个股（权重1.5），减配低机构个股（权重0.5）。
  • 在非机构行情中，增配低机构个股（权重1.5），减配高机构个股（权重0.5）。
  • 增强组合年化收益率为25.5%，收益波动比为0.89，相对原始组合（年化收益率22.3%，收益波动比0.8）有明显提升。

关键信息

• 机构持股比例：是衡量市场风格和因子有效性的关键指标。
• 因子失效：近年来，部分量化因子（如量价因子和基本面因子）在高机构股票池中出现失效，与机构资金配置和偏好变化有关。
• 情景切分方法：采用均线方法对市场行情进行机构/非机构行情划分，便于动态跟踪。
• 组合增强效果：增强组合在2018年后表现优于原始组合，特别是在2021年11月-2022年2月期间，月度超额收益率显著。
• 风险提示：模型基于历史数据，未来市场可能发生变动。

表格与图表摘要

• 表1：量价因子在不同机构占比样本中的IC均值，显示量价因子效果随机构占比增加而降低。
• 表2：基本面因子在不同机构占比样本中的IC均值，显示基本面因子效果随机构占比增加而提升，但不单调。
• 表3：沪深300样本中SUE因子分组的组合收益情况，显示低机构样本的因子效果和组合收益更优。
• 图1-5：展示不同投资者结构、机构持股比例变化及成交额集中度等信息。
• 图6-9：展示量价因子和基本面因子的滚动IC走势，反映因子失效与市场风格变化的关联。
• 图10-13：展示机构持股比例因子的多空对冲曲线及分析师超预期股票池的情景切分和组合增强效果。

风险提示

• 模型测试基于历史数据，未来市场可能发生变化。
• 投资者需注意风险等级限制，本报告仅适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。

特别声明

• 本报告风险等级为R3（中风险）。
• 不同证券研究机构采用不同的评级术语和标准。
• 投资者应综合考虑自身情况，不应仅依赖投资评级做决策。

分析、估值方法的局限性

• 本报告基于假设，分析结果可能因假设不同而有差异。
• 估值方法及模型存在局限，估值结果不保证证券能在该价格交易。

法律声明

• 本报告仅供开源证券客户使用，未经授权不得传播。
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