乐鑫科技-小而美的物联网WIFIMCU新锐，AI_IOT时代迎发展良机-190719_30页__1mb

乐鑫科技（688018）总结

核心内容

乐鑫科技是一家专注于物联网WiFi MCU芯片设计的公司，成立于2008年，自成立以来深耕该领域，产品覆盖智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等多个物联网应用场景。公司于2019年7月10日发行，7月22日上市，发行价格为62.6元，发行股数为2000万股，主承销商为招商证券。

主要观点

• 行业地位：乐鑫科技位列全球WiFi MCU市场Tier1，2018年出货量占比达33.59%，市场份额第一。
• 产品优势：公司产品以高集成度、小尺寸、低功耗为特点，综合毛利率处于A股同类公司上游，且产品均价显著低于行业平均水平。
• 市场前景：WiFi MCU作为物联网主流方案之一，受益于下游高景气，预计2022年全球WiFi芯片出货量将达49亿颗，WiFi MCU出货量增速远高于整体市场。
• 盈利预测：公司营收与净利润持续高增长，2019-2021年营收分别为67.3亿、90.4亿、116.3亿，净利润分别为1.27亿、1.78亿、2.27亿，成长性突出。
• 估值与股价：采用PE估值，给予公司2019年50倍PE，目标市值为63.4亿，对应合理股价为79.24元，上市初期可能的波动区间为80.8-106.2元。
• 研发投入：公司持续加大研发投入，占营收比重超15%，且研发人员薪酬具有市场竞争力，有助于保持技术领先。
• 募投项目：募投项目聚焦AI化与产品升级，包括标准协议无线互联芯片技术升级项目和AI处理芯片研发及产业化项目，计划在2020-2021年完成。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2008年
• 主要产品：WiFi MCU芯片、模组，以及AI处理芯片
• 核心客户：包括杭州涂鸦、小米等国内领先的物联网企业
• 股权结构：控股股东为乐鑫香港，持股58.1%，实际控制人为Teo SweeAnn，英特尔、小米、美的均战略入股
• 产品线：
  • ESP8089：2013年发布，适用于平板电脑和机顶盒
  • ESP8266：2014年发布，集成32位MCU，成为公司主要营收来源
  • ESP32：2016年发布，集成双核MCU，支持多种通信协议，未来有望成为主力产品

财务表现

• 营收增长：2016-2018年营收CAGR达96.55%，18年实现营业收入4.75亿元
• 净利润增长：16年归母净利润为94万元，18年增长至9,388万元，16-18年净利润CAGR为219.7%
• 毛利率：16-18年综合毛利率分别为50.7%、46.5%、49.8%，18年主力产品毛利率分别为56.4%、55.2%
• 费用率：管理费用率逐年下降，销售费用率也呈现下降趋势，显示规模效应逐步显现
• 现金流：18年经营性现金流净额显著改善，达7,286.16万元，销售回款率良好

市场前景

• WiFi MCU市场：预计2022年全球WiFi芯片市场规模将接近200亿美元，WiFi MCU将占据重要市场份额
• 下游应用：智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等应用领域全面高景气，推动WiFi MCU需求增长
• 技术趋势：2.4G WiFi仍是当前主流，但5G WiFi和低功耗蓝牙5.0将成为未来趋势，公司需加强技术储备

竞争格局

• 行业参与者：分为传统IC设计巨头（如高通、TI、联发科等）和新锐物联网IC设计商（如乐鑫科技、南方硅谷等）
• 竞争态势：2018年CR5约为85%，行业格局初步成型，乐鑫科技凭借产品优势占据领先地位

风险提示

• 新产品迭代风险：若无法及时推出新产品，可能影响市场竞争力
• 研发风险：高研发投入可能带来一定的财务压力，需确保技术转化效率

盈利预测与估值

• 收入预测：2019年芯片收入4.48亿元，模组收入2.22亿元，总计6.7亿元
• 净利润预测：2019年归母净利润预计为1.27亿元，2020年为1.78亿元，2021年为2.27亿元
• 估值：采用PE估值，给予公司2019年50倍PE，目标市值为63.4亿元，对应合理股价为79.24元

技术与产品布局

• 核心技术：包括大功率WiFi射频技术、高度集成芯片设计、低功耗电路设计、WiFi基带技术、设计协处理器技术、多核处理器操作系统等
• AI布局：公司已具备一定的AI核心技术储备，包括语音识别、声源定位、环境探测等，计划推出具备AI功能的芯片
• 研发项目：重点研发项目集中在2020-2021年完成，包括标准协议无线互联芯片技术升级、AI处理芯片研发等，以提升产品性能和市场竞争力

未来展望

• 技术升级：公司计划在2020-2021年完成多项关键技术升级，包括WiFi标准提升至802.11.ac、低功耗蓝牙升级至5.0等
• 市场拓展：随着ESP32系列的逐步放量，公司有望向高端市场拓展，进一步提升市场份额
• 行业趋势：随着AI-IOT技术的发展，公司未来在AI芯片领域的布局将有助于把握行业机遇，实现持续增长

图表目录

• 图1：产品覆盖物联网多维度应用场景
• 图2：乐鑫科技股权结构图
• 图3：ESP8266系列为营收基石，ESP32系列放量高增
• 图4：营收净利润呈爆发式增长
• 图5：公司前五大客户结构
• 图6：综合毛利率处A股同类公司上游
• 图7：费用率逐年下降，规模效应初步显现
• 图8：持续加码研发投入
• 图9：研发人员薪酬具市场竞争力
• 图10：公司主动提升库存储备
• 图11：高通用性、长生命周期致使低存货跌价风险
• 图12：18年经营性现金流显著改善
• 图13：销售回款率良好
• 图14：当前IOT互联市场技术方案高度分散
• 图15：WiFi、蓝牙、Zigbee、蜂窝网络将成为主流方案
• 图16：WiFi芯片出货量2022年将达49亿颗
• 图17：WiFi MCU高集成度、功能丰富特性契合物联网应用场景
• 图18：WiFi MCU出货量增速远高于整体WiFi芯片市场
• 图19：全球联网设备数量持续高增
• 图20：IOT终端市场规模持续高增
• 图21：全球智能家居市场空间广阔
• 图22：国内智能家居市场成长性优于全球市场
• 图23：全球智能可穿戴设备市场规模
• 图24：中国移动支付交易规模
• 图25：全国联网POS保有量大幅提升
• 图26：全球WiFi芯片市场规模
• 图27：Tier1格局初步成型，乐鑫WiFiMCU出货占比具有一定规模
• 图28：公司芯片与模组产品均价较低
• 图29：模组零售价格优势显著
• 图30：芯片零售价格优势显著
• 图31：主力芯片毛利率维持较高水平
• 图32：ESP8266系列出货量持续高增
• 图33：2.4G WiFi仍为物联网主流，5G WiFi为未来趋势
• 图34：利润敏感性分析

表格目录

• 表1：三大主要产品线，模组与芯片并存
• 表2：乐鑫科技与全志科技有一定业务匹配度
• 表3：众玩家争相布局WiFi MCU领域，新锐中小企业提前布局
• 表4：乐鑫在高集成度、小尺寸、低功耗上处于行业领先水平
• 表5：募投项目与资金使用规划
• 表6：公司具备一定AI核心技术储备
• 表7：重点研发项目将集中于2020-2021年完成
• 表8：主营业务收入拆分预测
• 表9：可比公司估值表