20180426-法国巴黎银行-Argentina__sharp_depreciation_is_a_matter_of_when_and_not_if_11页_396kb
报告摘要
总结：拉丁美洲战略报告 - 阿根廷部分
核心内容
本报告主要分析了阿根廷的外汇市场状况、财政与货币政策困境，以及其在当前国际环境下的结构性问题。报告由BNP Paribas集团的策略与经济学家团队撰写，强调了阿根廷面临的挑战和建议的应对策略。
主要观点
1. 阿根廷面临严重的货币贬值压力
- 财政赤字：阿根廷的财政赤字和经常账户赤字问题持续存在，且难以解决。
- 货币当局可信度丧失：中央银行的可信度严重受损，导致通胀预期上升。
- 外汇干预有限作用：尽管BCRA（阿根廷中央银行）进行了大量外汇干预，但这只是治标不治本的措施。
2. 阿根廷处于财政与货币的“陷阱”中
- 财政主导：由于财政主导，阿根廷仅有两种可能的出路：（a）单方面宣布进一步财政紧缩；（b）大幅货币贬值。
- 利率调整效果有限：任何利率调整都会加重财政负担，且对通胀和贬值预期的锚定作用有限。
3. 阿根廷货币贬值预期强烈
- FEER模型：根据FEER模型，美元对阿根廷比索（USDARS）的理论均衡汇率为22.45。
- 外部融资能力弱：阿根廷的外部融资能力低于其他拉美国家，且对美元需求的刚性使得贬值压力持续存在。
4. 外部债务与储备比例高
- 高风险：阿根廷的硬币债务与净国际流动资产比率高达275%，远高于其他拉美国家，表明其外部脆弱性显著。
- 债务结构：阿根廷政府已发行约176亿美元的债务，其中一半以上为硬币债务，需密切关注其债务期限结构。
5. 货币政策工具不足
- 通胀目标制缺失：阿根廷缺乏有效的通胀目标制工具，其货币当局发行的有息债务（如Lebacs和Leliqs）市场受限。
- 流动性管理问题：7天回购利率作为货币政策工具效果有限，无法有效管理流动性。
6. 建议策略
- 避免结构性AR$头寸：建议投资者避免持有结构性阿根廷比索（ARS）头寸。
- 持有保护性头寸：建议保持对阿根廷5年CDS的多头头寸，以对冲货币贬值和信用风险。
关键信息
外部融资能力（Table 1-2）
| 项目 | Q2'14 | Q4'16 | Q4'17 | Q4'17（% of reserves） | Q4'17（% of GDP） |
|---|---|---|---|---|---|
| 经常账户 | (14.3) | (14.7) | (30.8) | -55.9% | -4.8% |
| 资本账户 | 0.1 | 0.4 | 0.1 | 0.3% | 0.0% |
| 外部融资能力 | (14.3) | (14.3) | (30.7) | -55.7% | -4.8% |
| 金融账户 | 14.8 | 14.5 | 30.4 | 55.2% | 4.8% |
| 直接投资 | 2.4 | 1.5 | 10.7 | 19.4% | 1.7% |
| 证券投资 | (1.9) | 35.3 | 34.7 | 63.0% | 5.4% |
| 金融衍生品 | 0.1 | (0.2) | 0.1 | 0.2% | 0.0% |
| 其他投资 | 6.1 | (7.7) | (0.5) | -0.9% | -0.1% |
| 外汇储备 | 8.1 | (14.3) | (14.6) | -26.4% | -2.3% |
| 净误差与遗漏 | 0.6 | 0.2 | (0.3) | -0.5% | - |
外部债务与储备（Table 4）
| 国家 | 外部债务（百万美元） | 外汇储备（百万美元） | GDP（百万美元） | 外部债务/储备 | 外部债务/GDP |
|---|---|---|---|---|---|
| 阿根廷 | 145,698 | 53,031 | 658,030 | 275% | 22.1% |
| 巴西 | 127,477 | 371,151 | 2,054,840 | 34% | 6.2% |
| 墨西哥 | 268,118 | 170,458 | 1,173,740 | 157% | 22.8% |
| 哥伦比亚 | 54,903 | 46,699 | 309,150 | 118% | 17.8% |
| 秘鲁 | 50,654 | 62,374 | 215,300 | 81% | 23.5% |
| 土耳其 | 149,720 | 84,115 | 851,970 | 178% | 17.6% |
| 南非 | 34,472 | 45,499 | 352,710 | 76% | 9.8% |
| 印度尼西亚 | 109,909 | 126,857 | 1,015,570 | 87% | 10.8% |
| 俄罗斯 | 111,536 | 356,084 | 1,577,970 | 31% | 7.1% |
结论与策略
- 缺乏催化剂：除了更强的财政紧缩承诺外，阿根廷比索缺乏有效的贬值催化剂。
- 推荐策略：建议投资者避免结构性ARS头寸，保持对阿根廷5年CDS的多头头寸以对冲风险。
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总体结论
阿根廷的货币和财政状况处于困境，外汇干预无法根本解决问题，结构性贬值或财政紧缩是唯一出路。投资者应避免结构性ARS头寸，保持对阿根廷5年CDS的多头头寸以对冲风险。同时，需注意报告的法律和投资风险披露信息，确保合规操作。
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