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转债估值水平因何而变

核心内容

本文围绕可转债（转债）市场的供需关系，分析其对转债估值水平的影响。通过对比历史数据和典型案例，探讨了供给冲击与需求冲击在不同阶段对转股溢价率及整体估值的冲击机制，并提出相关风险提示。

主要观点

1. 供给冲击对转债估值的影响

• 整体供给规模变化：转债市场供给分为四个阶段：

  • 1990-2006年：试验阶段，转债市场发行量极少，市场规模较小。
  • 2006-2014年：供给常态化阶段，市场规模逐步扩大。
  • 2014-2016年：供给缩量阶段，市场规模显著下降。
  • 2016年至今：供给放量阶段，市场加速扩容。

• 供给与转股溢价率关系：供给增加通常伴随着转股溢价率的下降，供给减少则导致溢价率上升。

• 巨量转债发行的冲击：历史上部分巨量转债发行显著压缩了转债市场估值，如08石化债（300亿元）、中行转债（400亿元）等。这些转债在发行公告后的一周内对市场产生显著冲击，转股溢价率大幅下降，但市场在两周后逐步消化影响，估值趋于修复。

• 供给冲击趋势变化：随着转债市场扩容速度加快，巨量转债对市场估值的冲击可能逐渐减弱。

2. 需求冲击对转债估值的影响

• 需求冲击类型：主要包括信用冲击和流动性冲击。

  • 信用冲击：如信用债违约事件频发，引发投资者对低评级转债的担忧，导致其转股溢价率显著下降。
  • 流动性冲击：如包商银行事件引发的市场信心冲击，导致流动性紧张，高流动性资产（如高等级转债）更容易被抛售，转股溢价率跌幅更大。

• 不同评级转债受影响差异：

  • 信用冲击：主要影响低评级转债，高等级转债受影响较小。
  • 流动性冲击：主要影响高等级转债，因其流动性较好，在市场紧张时更容易被抛售。

3. 风险提示

• 供给冲击：关注巨量转债发行对市场估值的压缩效应。
• 需求冲击：注意信用违约和流动性冲击对转债市场整体估值的影响，特别是对低评级和高等级转债的不同影响。

关键信息

• 转债估值受到供需关系的双重影响，供给冲击通常表现为市场规模的变化，需求冲击则由投资者行为驱动。
• 历史数据显示，供给增加阶段转股溢价率下降，供给减少阶段溢价率上升。
• 巨量转债发行对市场估值的冲击在短期内显著，但市场会逐步消化。
• 信用冲击主要影响低评级转债，流动性冲击主要影响高等级转债。
• 转债市场在2017年和2019年经历了两次明显的扩容，市场估值随之波动。

估值方法的局限性说明

• 本报告所采用的估值方法和模型基于特定假设，不同假设可能导致分析结果差异较大。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易，仅供参考。

分析师声明

• 本报告由光大证券分析师张旭、危玮肖撰写，研究基于合法合规的信息，独立、客观，不涉及任何利益冲突。
• 报告内容及观点反映分析师个人判断，不构成投资建议。

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