20150526-申万宏源-艾录股份-830970.OC-国内高端纸包装一体化服务商__合理价格区间36.40-41.60元_24页_1mb

艾录股份（830970）总结

核心内容

艾录股份是国内领先的高端纸袋包装一体化服务商，专注于粉粒、颗粒产品的包装业务，主要产品包括阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋等，并提供自动化机器人设备。公司为国内外300多位客户提供一体化包装解决方案，涵盖袋型选择、材质优化、版面设计、性价比较、包装自动化设备改造等。

主要观点

• 行业前景广阔：国内高端纸包装行业处于快速成长期，预计未来将继续维持高速增长。全球纸包装市场保持增长，中国包装行业年均增速约为20%，未来10年有望超过该增速。人均包装消费水平较低，未来提升空间巨大。
• 公司优势显著：公司拥有先进的德国自动化生产线，具备技术研发能力，产品具有节能环保、透气性强、高强度等特点，毛利率水平高于可比公司。
• 市场占有率提升：公司通过提供一体化服务提升客户粘性，借助新渠道开发和行业集中度提升，有望扩大市场份额。
• 产业链延伸：通过收购锐派包装，公司拓展机器人粉料包装业务，延伸产业链，布局工业4.0，提供“设备+耗材”的一体化解决方案。
• 高成长性：公司成长性良好，2014年收入2.50亿元，净利润3804.92万元，近三年CAGR分别为41.1%和103.5%。预计2015-2016年EPS分别为0.92元和1.30元，对应PE分别为27.2倍和19.2倍，合理价格区间为36.40-41.60元。
• 风险提示：公司面临原材料价格波动、汇率波动、出口退税政策变动、技术失密和核心技术人员流失等风险。

关键信息

市场数据

• 转让方式：做市转让
• 收盘价：25.00元
• 每股净资产：2.38元
• 市净率：10.5
• 总市值：1635百万元

基础数据

• 总股本：61.8百万
• 净资产：155.74百万元
• 股东总户数：12户
• 挂牌日期：2014-8-13
• 主办券商：国金证券股份有限公司

财务数据及盈利预测

• 营业收入：2012年126百万元，2013年194百万元，2014年250百万元，预计2015年400百万元，2016年550百万元，2017年780百万元。
• 净利润：2012年9百万元，2013年25百万元，2014年38百万元，预计2015年60百万元，2016年85百万元，2017年127百万元。
• 每股收益：2012年0.15元，2013年0.40元，2014年0.61元，预计2015年0.92元，2016年1.30元，2017年1.95元。
• 毛利率：2012年27%，2013年31%，2014年33%，预计2015年35%，2016年34.7%，2017年35%。
• ROE：2012年9.1%，2013年22.5%，2014年24.4%，预计2015年28.0%，2016年28.3%，2017年29.7%。
• 市盈率：2012年167倍，2013年63倍，2014年41倍，预计2015年27倍，2016年19倍，2017年13倍。

产品结构

• 阀口袋：贡献主要收入与毛利，12-14年收入占比分别为51.9%、58.6%、65.5%，毛利率分别为31.0%、35.1%、34.5%。
• 方底袋：收入占比逐年上升，毛利率稳步提升。
• 缝底袋：收入和毛利率均有所增长。
• 热封口袋：毛利率稳定在33%左右。
• 其他纸制品：收入和毛利率也保持增长。

区域销售

• 公司以国内市场销售为主，外销占比逐渐提升。
• 华东、华北地区收入占比合计超过80%。
• 海外销售主要集中在新加坡和马来西亚，占比超过50%。

产业链延伸

• 收购锐派包装：公司于2015年4月以3225万元收购锐派包装100%股权，拓展机器人粉料包装生产线，延伸产业链，探索工业4.0布局。
• 智慧工厂建设：公司引进德国全自动化生产线，打造手机APP下单-生产流程查询-物流运输查询-防伪查询的全智能流水线，逐步向智慧工厂转型。
• 三期项目：预计投资2.2亿元，2016年6月投产，引进两条GMP制袋生产线和两条德国7层共挤膜生产线，成为亚洲最大纸袋包装企业。

盈利预测

• 2015-2017年净利润CAGR预计达50%。
• 2015年预计净利润60百万元，2016年85百万元，2017年127百万元。

投资建议

• 首次覆盖，合理价格区间为36.40-41.60元，对应2016年28-32倍PE，市值23.8-27.2亿元。

可比公司估值

• 奥瑞金（002701）：收盘价31.08元，EPS 1.08元（15E）和1.44元（16E），PE 28.8倍（15E）和21.6倍（16E），市值305亿元。
• 美盈森（002303）：收盘价42.76元，EPS 0.53元（15E）和0.77元（16E），PE 80.7倍（15E）和55.5倍（16E），市值306亿元。
• 合兴包装（002228）：收盘价32.05元，EPS 0.51元（15E）和0.70元（16E），PE 62.8倍（15E）和45.8倍（16E），市值119亿元。
• 艾录股份（830970）：收盘价25.00元，EPS 0.92元（15E）和1.30元（16E），PE 27.2倍（15E）和19.2倍（16E），市值16亿元。

风险提示

• 原材料价格变动风险：主要原材料成本占比超过70%，价格波动将影响公司利润。
• 汇率波动风险：公司出口业务占比逐年上升，人民币升值可能影响出口。
• 出口退税政策变动风险：出口退税率降低可能增加外销成本。
• 技术失密和核心技术人员流失风险：公司重视技术研发，技术外泄或人才流失将影响竞争力。

未来展望

• 公司将继续深化一体化包装解决方案，拓展机器人粉料包装产业链，推动智慧工厂建设。
• 随着国内包装行业集中度提升，公司有望成为行业龙头，享受行业增长红利。