20180510-东吴证券-环保及公用事业行业年报一季报与最新ppp数据分析_宏观框架考虑本质_环保供给侧改革看治理运营＆资本能力__34页_3mb

环保行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了2017年年报与2018年一季报期间环保行业的整体表现及细分领域发展趋势，结合PPP项目数据，探讨了行业政策、估值、运营能力和资本实力对环保企业的影响。

主要观点

1. 环保行业投资逻辑：

   • 投资逻辑链为：行业政策 → 行业空间 → 订单获取 → 业绩表现。
   • 政策有望再次密集出台，行业空间稳定，但订单落地至业绩转化是当前的主要挑战。
   • 财政去杠杆导致PPP项目清理，影响项目进度与融资成本，需关注项目收益率与融资成本的剪刀差。

2. 政策影响与行业趋势：

   • 地方财政监管与资本金穿透是影响环保行业发展的关键政策因素。
   • 92号文等政策限制了国企央企进入PPP领域，推动行业竞争格局优化，项目盈利能力提升。
   • 2018年一季度环保行业毛利率触底回升，显示行业竞争力增强。

3. 细分领域表现：

   • 水环境治理及PPP：增长速度快，项目落地率与清库率表现突出，尤其在综合治理、景观绿化、湿地保护等领域。
   • 大固废：包括固废、危废和土壤修复，增长稳定，但受PPP影响较小。
   • 环境监测：受PPP项目影响较大，资产负债率与应收账款比例均上升。
   • 烟气治理：客户以工业企业为主，应收账款可控，但行业增速放缓。
   • 水务运营：收费机制清晰，应收账款稳定，但一季度现金流表现不佳。
   • 工业节能：增速波动较大，但部分企业已展现出模式和壁垒优势。

4. 重点个股推荐：

   • 市政环保公司：关注运营能力强、业务现金流改善的国祯环保、启迪桑德、中金环境、碧水源等。
   • 工业大气与危废领域：关注东江环保、金圆股份、龙净环保等。

关键信息

一、行业整体表现

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，环保行业营收总额分别为853.35亿、1241.96亿、1693.07亿，同比增速分别为28.84%、45.54%、36.32%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为25.73%，毛利率触底回升，显示行业格局优化。

• 资产负债率：

  • 2015-2017年，行业资产负债率分别为50.23%、54.39%、56.28%。
  • 2015Q1-2018Q1，资产负债率分别为49.53%、47.80%、53.67%、56.50%，逐步提升。

• 应收账款比例：

  • 2015-2017年，行业应收账款/营收比例分别为42.83%、40.64%、38.68%。
  • 2015Q1-2018Q1，应收账款/营收比例分别为206.75%、229.07%、193.23%、204.25%，保持在200%左右。

• 现金流状况：

  • 销售商品收到的现金/营收保持稳定且有所改善。
  • 经营活动净现金流/净利润为负值，显示行业现金流尚未实质性改善。

二、细分领域分析

1. 水环境治理及PPP

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为250.56亿、368.50亿、572.90亿，同比增速分别为27.89%、47.07%、55.47%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为56.39%，毛利率触底回升。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为44.99%、50.62%、58.11%，一季度为58.98%。
  • 应收账款/营收比例分别为382.16%、411.04%、344.72%、296.74%，高于行业平均水平。

2. 大固废

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为299.64亿、372.79亿、521.90亿，同比增速分别为18.76%、24.41%、40.00%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为40.80%，利润增速稳定。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为51.19%、55.42%、53.34%，一季度为53.70%。
  • 应收账款/营收比例分别为154.18%、150.60%、136.67%、125.80%，低于水环境治理领域。

3. 环境监测

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为34.64亿、41.37亿、49.26亿，同比增速分别为43.57%、19.42%、19.09%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为33.09%，利润增速显著提升。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为28.06%、31.86%、34.34%，一季度为35.25%。
  • 应收账款/营收比例分别为306.16%、343.07%、340.82%、270.31%，高于行业平均水平。

4. 烟气治理

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为96.59亿、114.18亿、122.07亿，同比增速分别为32.25%、18.21%、6.91%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为22.46%，利润增速稳定。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为66.64%、68.78%、66.20%，一季度为65.81%。
  • 应收账款/营收比例分别为160.91%、205.07%、249.44%、245.39%，相对稳定。

5. 水务运营

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为90.83亿、113.03亿、141.06亿，同比增速分别为19.04%、24.43%、24.80%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为33.64%，利润增速显著提升。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为54.95%、54.50%、55.36%，一季度为54.87%。
  • 应收账款/营收比例分别为61.74%、90.63%、77.28%、68.99%，相对稳定。

6. 工业节能

• 营收与利润：

  • 2015-2017年，营收分别为81.09亿、232.10亿、285.88亿，同比增速分别为99.54%、186.21%、23.17%。
  • 2018年一季度，营收同比增速为-27.35%，利润增速波动。

• 资产负债率与应收账款：

  • 资产负债率分别为48.92%、58.54%、58.78%，一季度为57.39%。
  • 应收账款/营收比例分别为249.32%、236.91%、136.18%、280.23%，波动较大。

三、PPP项目分析

• 项目入库与清库：

  • 2018年1-4月，环保行业全库、管理库、落地库投资额分别为28318亿、19377亿、11072亿，环比增速分别为0.18%、7.16%、1.45%。
  • 清库率较低，全库清库率为11.2%，管理库清库率为5.3%，落地库清库率为2.7%。

• 付费方式：

  • 可行性缺口补助占比提升，使用者付费占比下降，政府付费占比上升。
  • 2018年1-4月，全库可行性缺口补助占比为51.12%，使用者付费占比为12.04%，政府付费占比为36.83%。

• 落地率：

  • 落地率稳步提升，湿地保护、供水、水利枢纽等领域的落地率提升显著。
  • 2018年1-4月，环保行业落地率为57.14%，显著高于行业平均水平。

四、机构持仓分析

• 基金持仓：
  • 2015Q1-2018Q1，基金持仓环保股流通市值占比分别为4.24%、6.18%、4.57%、5.81%，当前持仓比例处于历史低点。
  • 主要持仓集中在东方园林、碧水源、三聚环保、格林美、中金环境等公司。

五、风险提示

• 政策出台不达预期
• 项目执行不达预期

结论

环保行业在政策支持下展现出较强的刚性，随着PPP项目清理结束及融资环境改善，行业估值有望提升。重点推荐具备运营能力和资本实力的公司，如国祯环保、启迪桑德、中金环境、碧水源等，以及在工业大气与危废领域具有模式和壁垒优势的企业，如东江环保、金圆股份、龙净环保。