20210315-第一上海证券-同仁堂国药-03613.HK-最坏时期已过_经营情况逐渐复苏_3页_305kb

报告摘要

同仁堂集团（3613.HK）买入评级总结

核心内容

同仁堂集团在2020年下半年表现出强劲的业绩恢复态势，尽管全年收入和净利润均受到新冠疫情的负面影响，但下半年增长显著。公司预计2021年将延续恢复趋势，因此调整目标价至14.80港元，维持买入评级。

主要观点

2020年全年业绩回顾：
- 全年收入为13.15亿港元，同比下跌8.2%。
- 公司拥有人应占净利润为5.42亿元，同比减少2.5%。
- 下半年收入同比增长22.58%，恢复势头强劲。
业绩恢复原因：
- 高毛利产品占比提升：公司毛利率上升1.7个百分点至72.4%，主要得益于灵芝孢子粉等高毛利产品的销售占比增加。
- 销售费用率下降：销售费用率由13.9%降至12.8%，主要由于零售终端数目减少及部分租赁物业获得租金减免。
- 关联方应收账款增加：主要由于二、三季度大陆地区对提升免疫力产品的需求增加，导致回款缓慢。
地区业务展望：
- 香港地区：受疫情影响，2020年收入同比下跌30.9%，其中同店收入下跌53.8%。随着疫苗普及和关口开放，预计2021年将实现显著恢复。
- 中国市场：2020年收入同比增长41.9%，主要受益于疫情期间对提高免疫力产品的需求。考虑到2020年基数较高，预计2021年增长将较为平稳。
- 海外市场：美国地区受疫情影响严重，业绩下滑显著，但加拿大等地销售增长较快，进一步提升了海外市场对同仁堂品牌的认可度。
财务预测：
- 2021年预测总收入为15.107亿港元，同比增长14.9%。
- 2021年预测股东应占利润为6.18亿港元，同比增长13.9%。
- 2021年预测每股盈利为0.74港元，对应市盈率14.93倍，目标价14.80港元，较现价11.02港元有34.3%的上升空间。
财务状况分析：
- 毛利率保持稳定，EBITDA利率和净利率略有波动。
- 应收账款天数大幅上升，主要由于关联方回款缓慢。
- 总资产和负债均有所增长，但负债率相对较低。
- 经营性现金流在2020年大幅下降，但预计2021年将有所改善。

关键信息

股票基本信息

项目	数据
股价	11.02港元
目标价	14.80港元
目标价涨幅	+34.3%
股票代码	3613
已发行股本	8.37亿股
市值	92.42亿港元
52周高/低	13.20/7.75港元
每股净资产	3.60港元

盈利摘要

财年	总营业额（千港币）	股东应占溢利（千港币）	每股盈利（港币）	市盈率（倍）
2019A	1,432,632	556,118	0.66	16.59
2020A	1,315,346	542,456	0.65	17.01
2021E	1,510,743	618,066	0.74	14.93
2022E	1,661,797	678,256	0.81	13.60
2023E	1,860,281	757,346	0.90	12.18

财务分析

项目	2019A (%)	2020A (%)	2021E (%)	2022E (%)	2023E (%)
毛利率	70.69%	72.45%	70.50%	70.50%	70.50%
EBITDA利率	46.50%	52.10%	49.74%	49.51%	49.27%
净利率	40.27%	43.17%	42.44%	42.34%	42.23%
销售及管理费用/收入	25.40%	23.40%	23.50%	23.50%	23.50%
实际税率	16.30%	17.21%	16.50%	16.50%	16.50%
股息支付率	34.62%	37.04%	37.04%	37.04%	37.04%
存货周转天数	244.6	409.7	409.7	409.7	409.7
应收账款天数	55.2	75.6	304.8	304.8	304.8
应付账款天数	97.9	113.8	290.1	290.1	290.1
总负债/总资产	0.12	0.08	0.16	0.08	0.14
收入/净资产	0.52	0.42	0.40	0.39	0.39