20141221-民族证券-宏观研究周报_原油暴跌带来输入性通缩__13页_1mb

证券研究报告总结：原油暴跌带来输入性通缩？

核心内容

本报告分析了2014年国际原油价格暴跌对国内通缩风险的影响，重点探讨了原油价格与CPI、PPI及PPIRM之间的相关性和因果关系。报告认为，尽管国际油价下跌引发了市场对输入性通缩的担忧，但相关数据表明这种担忧缺乏充分依据。国内通缩风险的主要原因在于内生需求不足，而非国际油价的输入性影响。

主要观点

• 国际油价与CPI相关性较弱：相关系数及格兰杰因果关系检验显示，国际油价仅与国内PPI及PPIRM的环比变化正相关，对CPI的影响较小。因此，不能简单地将国际油价下跌归因于输入性通缩。
• CPI低位运行由需求端恶化导致：国内CPI的持续低迷主要源于内需不足，而非原油价格的输入性影响。CPI的构成中，与原油直接相关的“交通通讯及服务”占比小，且受价格管制影响，对整体CPI影响有限。
• PPI对通缩风险影响更大：从GDP平减指数看，国内通缩风险确实存在，但主要由PPI下降驱动，而PPI又受到国内需求不足的影响。国际油价对PPI及PPIRM的环比变化具有一定的预测能力，但不应过分夸大其对整体通缩的影响。
• 国内需求不足是根本原因：中国需求回落与美国页岩油产量增加共同导致了国际原油市场的供过于求，这是油价暴跌的根本原因。
• “一带一路”战略推动经济增长：该战略加快了基础设施建设与国际合作，成为2015年中国经济可持续增长的重要驱动力。
• 国企盈利持续下行：2014年1—11月，国有企业盈利增速持续放缓，显示实体经济面临较大压力，而央企和地方国企之间盈利分化明显。

关键信息

国内CPI与油价关系

• CPI各分项中仅“交通通讯及服务”与原油直接相关。
• 价格管制削弱了该分项对CPI的传导效应。
• 油价变动对CPI同比无预测能力，但对PPI环比和PPIRM环比有显著预测作用。

国际油价与PPI关系

• 油价下跌与PPI环比下降存在正相关。
• 2014年11月，国内PPI同比连续33个月为负，显示工业品价格持续走低。
• 油价对PPI的影响需结合国内需求变化综合分析。

国内通缩风险来源

• GDP平减指数显示通缩风险存在，但主要由需求不足引发。
• 2012年以来，GDP平减指数持续走低，显示整体价格水平下降。
• 国内需求的恶化间接推动了国际油价下跌。

国内经济与政策动态

• “一带一路”战略：2014年12月，李克强访问哈萨克斯坦、塞尔维亚等国，签署多项合作协议，推动互联互通和投资合作。
• 国企盈利下行：1—11月，全国国企利润总额同比增长4.5%，但增速持续放缓，显示企业盈利能力承压。

海外经济动态

• 美国经济：制造业和服务业PMI均低于预期，但复苏趋势未改。
• 就业市场改善：初请失业金人数下降，显示劳动力市场逐步回暖。
• 欧洲经济：贸易顺差创新高，但内外需均弱，显示经济复苏乏力。

数据图表附录（关键图表）

• 图1：2014年国际原油价格走势
• 图2：2014年CPI走势
• 图3：食品分项和非食品分项对CPI的影响
• 图4：2013年以来国际原油价格走势
• 图5：中国进口原油量
• 图6：GDP平减指数走势
• 图7：日均耗煤量
• 图8：粗钢日均产量
• 图9：食用农产品价格指数
• 图10：钢材价格
• 图11：水泥价格
• 图12：有色金属价格
• 图13：CRB工业原料现货价格
• 图14：南华工业品指数
• 图15：同业拆借加权利率
• 图16：人民币汇率
• 图17：BDI
• 图18：美国初次申领失业救济金人数
• 图19：美国国债收益率
• 图20：美国30年期抵押贷款固定利率
• 图21：欧元兑美元汇率
• 图22：日元兑美元汇率
• 图23：欧元区国债收益率
• 图24：日本国债收益率

分析师信息

• 高谦：中国民族证券研究所所长，中国人民银行研究生部经济学博士，长期从事宏观经济研究。
• 朱启兵：宏观分析师，北京大学经济学硕士，CPA，擅长计量分析与数据解读。
• 胡瑜：宏观分析师，美国塔夫茨大学经济学硕士，关注地方政府融资与债券市场。

投资评级说明

• 行业投资评级：看好（强于沪深300 5%以上）、中性（波动±5%）、看淡（弱于沪深300 5%以上）。
• 股票投资评级：买入（涨幅20%以上）、增持（10%-20%）、中性（±10%）、减持（弱于沪深300 5%以上）。

免责声明

• 本报告基于公开资料，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权归中国民族证券所有，未经许可不得复制、分发或转载。

特别说明

• 客户可通过民族证券官网查询公司静默期安排。
• 报告发布日期为2014年12月21日。