20221015-浙商证券-债券市场专题研究_组合曲线的构建与运用_观品种_振长策_12页_876kb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告围绕纯债策略的构建与运用，提出通过组合曲线进行债券配置的分析框架。该框架基于对经济周期、政策周期、估值趋势以及信用策略的综合判断，旨在通过多维度的收益率曲线分析，优化债券组合的配置结构和仓位选择。

主要观点

1. 为何构建组合曲线？

• 纯债策略需遵循四个基本原则：经济周期与政策周期判断、估值趋势评估、组合策略把握、信用策略与标的选择。
• 组合曲线是评估四类子策略（高收益债、非AAA城投债&产业债、AAA城投债&产业债&银行次级债、国债）的总回报视角工具。
• 通过组合曲线，可以更直观地反映市场对未来利率走向的预期及期限偏好，从而辅助投资者做出策略调整。

2. 组合曲线的构建方法

• 按一年为间隔划分债券期限，构建以下四类组合曲线：
  • 1-3Y产业债
  • 3-5Y银行次级债（包括二级资本债与永续债）
  • 5-7Y城投债
  • 7-30Y国债
• 组合曲线分为稳健型（中债隐含评级AAA/AA+）与进取型（中债隐含评级AA+），以适应不同风险偏好的投资者。

3. 组合曲线的运用方法

3.1 组合曲线形态判断策略类型

• 情景一：收益率低于择时点，曲线平缓。若处于低分位区间，可采用哑铃策略，长端保证收益、短端保证流动性；若处于高分位区间，可考虑骑乘效应。
• 情景二：收益率高于择时点，曲线陡峭。若预期收益率下行，可采用子弹策略加大长端配置；若预期曲线熊陡，应选择短久期品种。
• 情景三：曲线形态与择时点相似，个别品种收益率优于择时点且斜率变大。此时应加大该品种陡峭期限的配置；若估值曲线仍处于上行周期，应选择较短期限。
• 情景四：曲线形态与择时点相似，但个别品种低于择时点且形态翻转。若曲线先升后降，可配置上升段对应期限；若曲线先降后升，需减少该品种仓位。

3.2 组合配置利差判断配置仓位

• 构建了组合配置利差，即以不同期限的信用债与国债进行对比，剔除期限溢价后评估真实配置机会。
• 组合配置利差趋势更贴近YTM表现，优于普通信用利差。
• 根据配置利差走势及历史分位数，可动态调整信用债与利率债的仓位配置。

3.3 现阶段组合配置策略

• 信用债配置：
  • 3-5Y中高等级信用债持续占优，当前组合配置利差仍有约20BP，但分位数已降至0%附近，建议保持基础仓位。
  • 1Y短久期AA信用债作为防御性策略，当前性价比较低，建议维持久期，以适当仓位应对市场波动。
  • 7Y超长信用债与30Y超长利率债性价比下降，建议减仓等待。
• 利率债配置：
  • 10Y利率债收益率接近2022年4月1日水平，超长期利率债回调风险较大，建议配置为0%。
• 组合策略建议：
  • Q4建议总杠杆下降至120%，具体配置比例为：
    • 1Y AA城投债：30%
    • 3-5Y AAA&AA+信用债：80%
    • 5-7Y AAA信用债：10%
    • 10Y利率债：0%
    • 30Y利率债：0%
  • 保持稳健型与进取型组合曲线的平衡，满足全期限全品种配置需求。

关键信息

• 组合曲线构建：通过划分期限区间，结合关键期限收益率均值，构建了四类子策略的组合曲线。
• 策略类型判断：基于曲线形态变化，设置四种情景判断，提供不同策略选择。
• 配置利差分析：构建了不同期限信用债与国债之间的配置利差，剔除期限溢价，提升配置决策准确性。
• Q4配置建议：降低杠杆至120%，加大中短期信用债配置，减少超长期限债券配置。
• 风险提示：
  • 统计口径偏差风险；
  • 基本面超预期变动风险。

数据来源与图表说明

• 数据来源：Wind、浙商证券研究所。
• 仓位定义：季度内的平均有效仓位，考虑净申购及交易后。
• 图表包括：
  • 子策略与R007年化波动率对比；
  • 组合曲线构建；
  • 情景一至情景四的曲线形态分析；
  • 组合配置利差走势及分位数；
  • 稳健型与进取型组合曲线对比。

结论

本报告通过构建组合曲线与配置利差，为纯债策略提供了系统化的分析框架。在当前市场环境下，建议投资者降低杠杆，聚焦中短期信用债配置，减少超长期限债券的配置比例，以实现稳健收益与风险控制的平衡。