20181031-天风证券-金工专题报告_海外文献推荐第61期_12页_646kb

金融工程：海外文献推荐第61期总结

核心内容概述

本文探讨了在标普500指数期权曲面上，如何选择卖出期权以最大化单位风险的超额收益。通过分析不同行权价和到期日的期权策略，作者揭示了风险与收益之间的复杂关系，并指出不同风险度量方式对策略选择的影响。

主要观点

• 超额收益与风险度量：超额收益是通过相对标普500指数的收益率来衡量，而风险则通过波动率、压力测试损失和**条件VaR（CVaR）**三个指标进行评估。
• 风险与收益的权衡：不同风险度量方式下，策略的最优选择存在显著差异。例如，基于压力测试损失，单位风险补偿最高的策略是行权价略低于当前价格的前月期权。
• delta对冲策略：delta中性策略可以有效减少股票敞口，但仍然存在beta暴露，因为隐含波动率的变化与股票收益呈负相关。
• 波动率评估比率（VAR）：VAR是将超额收益与调整后的波动率进行比较，衡量单位波动率下的超额收益。VAR最高的策略是近月低行权价期权。
• 压力测试损失评估比率（STAR）：STAR衡量单位压力测试损失下的超额收益。短期、低行权价的看跌期权在STAR上表现最佳。
• 条件VaR评估比率（CVaRAR）：CVaR衡量尾部风险下的平均损失，其评估比率显示虚值期权在尾部风险下的表现优于平值期权。

关键信息

1. 数据与时间范围

• 数据来源：OptionMetrics 和彭博
• 时间跨度：1996年至2015年
• 分析范围：标普500指数期权，行权价从-2.5到+1标准差，间距为0.5；到期日从当月到12个月。

2. 期权曲面分析

• 隐含波动率曲面：行权价越低，隐含波动率越高，这可能与市场对下行风险的担忧有关。
• delta中性策略：尽管delta对冲旨在消除股票敞口，但策略仍具有beta暴露，这与隐含波动率与股票收益的负相关有关。
• 调整后波动率：通过回归标普500指数收益率，消除beta影响后得到的波动率，更准确地反映期权自身的风险。

3. 风险评估方法

• 波动率：衡量历史收益的波动程度，但忽略了尾部风险。
• 压力测试损失：评估极端市场情况下（如+20%或-20%的市场波动）的潜在损失，更贴近投资者实际担忧。
• 条件VaR（CVaR）：衡量低于指定百分位数（如0.1%）的平均损失，是波动率和压力测试损失之间的折中。

4. 评估比率

• 波动率评估比率（VAR）：超额收益与调整后波动率的比率，反映单位波动下的收益。
• 压力测试损失评估比率（STAR）：超额收益与调整后压力测试损失的比率，反映单位尾部风险下的收益。
• 条件VaR评估比率（CVaRAR）：超额收益与调整后CVaR的比率，用于衡量尾部风险下的收益效率。

5. 最优策略选择

• 短期、略低于当前价格的看跌期权在压力测试损失下具有最高的单位风险补偿。
• 近月低行权价期权在VAR中表现最佳，但若考虑尾部风险，则应优先选择短期、低行权价的看跌期权。
• 虚值期权在尾部风险下具有更低的损失暴露，但其收益波动也相对较低。

结论

• 风险溢价策略的复杂性：卖出期权以获取波动率风险溢价并非简单的策略，需综合考虑风险度量方式和市场情境。
• 尾部风险的重要性：压力测试损失和条件VaR是评估期权风险的重要工具，尤其对于高杠杆策略。
• 策略选择建议：投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标选择期权策略。若关注尾部风险，则短期、低行权价的看跌期权是更优选择；若关注传统波动率，则平值期权表现更佳。

风险提示

• 本报告基于文献研究，不构成投资建议。
• 投资者需注意不同风险度量方式下的策略差异，并结合自身风险偏好进行选择。
• 高杠杆策略可能带来更高的尾部风险敞口，需谨慎评估。

图表目录摘要

• 图1：平均隐含波动率曲面，显示行权价越低，波动率越高。
• 图2：年化delta中性卖出期权收益率曲面，显示短期期权收益率更高。
• 图3：delta中性卖出期权收益率的beta，显示短期期权具有更高的股票敞口。
• 图4：卖出期权收益率曲面，展示alpha与波动率的关系。
• 图5：beta调整后超额收益曲面，显示平值期权波动率更高。
• 图6：平均压力测试损失曲面，显示行权价越低，尾部风险越高。
• 图7：0.1%条件VaR曲面，显示虚值期权尾部风险较低。
• 图8：平均波动率评估比率曲面，显示近月低行权价期权具有最高的VAR。
• 图9：平均压力测试损失比率曲面，显示短期低行权价看跌期权具有最高的STAR。

作者与联系信息

• 作者：吴先兴（分析师）
• 执业证书编号：S1110516120001
• 邮箱：wuxianxing@tfzq.com
• 电话：18616029821

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文献来源

• Israelov R, Tummala H. Which Index Options Should You Sell? [J]. Social Science Electronic Publishing, 2017.

附注

• 本报告由天风证券独家收集并实时更新，内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者需自行评估市场风险并结合自身投资目标做出决策。