20170827-华创证券-华创债券同业链条和金融监管系列专题_去杠杆抑制了资产泡沫还是经济增长__14页_914kb

债券深度报告总结：去杠杆抑制资产泡沫还是经济增长？

核心内容概述

本报告分析了2017年金融去杠杆政策对实体经济和债券市场的影响，指出与2013年相比，当前去杠杆政策更侧重于压缩资产泡沫，而非直接抑制经济增长。监管政策通过治理同业空转、限制表外业务扩张和优化资产管理行业规则，旨在实现金融体系的稳健运行和经济结构的优化，同时对债券市场的影响将延续至全年。

主要观点

1. 同业空转治理对实体经济影响有限

• 监管对象变化：本轮去杠杆主要针对同业链条中的空转套利行为，而非直接作用于实体经济融资渠道。
• 传导链条拉长：2016年同业业务嵌套层级更深，资金从表外流向表内，但整体仍未直接冲击实体经济融资。
• 影响温和：同业负债规模收缩并不等于实体经济融资收缩，部分压缩来自于空转次数减少。

2. 金融去杠杆优先压缩资产泡沫，而非抑制经济增长

• 资产泡沫形成：2014年以来的货币宽松政策推动了股市、债市、房地产和大宗商品价格的快速上涨，形成资产泡沫。
• 资产价格对GDP和CPI影响有限：股票、债券等金融资产价格变动不计入GDP和CPI，因此资产泡沫收缩对实体经济的冲击较为可控。
• 监管策略聚焦资产泡沫：通过收紧货币政策、压缩同业链条，资产泡沫最先受到冲击，而对经济增长的直接影响较小。

3. 经济韧性增强，监管目标多元化，债市影响将持续

• 经济表现稳定：2017年名义GDP维持高位，大宗商品价格反弹可能推动通胀回升，为监管提供了更多操作空间。
• 政策目标多元：本轮去杠杆不仅关注M2增速和非标资产，还涉及限制同业规模、重塑资管行业规则等，政策持续时间更长。
• 债市影响延续：监管和流动性对债市的压制仍将持续，年内难以出现政策转向。

关键信息

金融去杠杆政策差异

债券市场影响因素

• 监管节奏：6月以来监管有所缓和，但债市仍受流动性紧平衡和政策持续性影响。
• 货币政策方向：央行强调“紧平衡”，而非“加息”，注重区分金融市场与实体经济。
• 政策目标：金融去杠杆目标已从单一M2控制转向多维度，包括抑制过度杠杆、限制同业规模、重塑资管规则等。

实体经济表现

• 投资增长：三四线城市房地产投资、基建投资对全国投资带动作用明显。
• 消费改善：消费升级对经济增长贡献度提升。
• 工业盈利：供给侧改革推动工业企业盈利改善，显示经济韧性增强。

结论

当前金融去杠杆政策在抑制资产泡沫方面成效显著，但对实体经济的影响相对温和，传导链条较长。由于经济韧性增强，监管对经济小幅回落的容忍度提高，政策重心仍在于金融体系的稳健和资产结构的优化，而非直接抑制经济增长。因此，债券市场在下半年仍将持续受到监管和流动性政策的影响，年内难以出现明显反转。