20210112-浙商证券-医药生物行业_全球龙头系列报告之一-欧印中CDMO业态比较_挖掘拐点和平台型投资机会_17页_2mb

医药生物行业：CDMO业态比较与投资机会分析

核心内容

本报告分析了全球CDMO（医药生产外包）行业的发展路径及业态特点，重点比较了欧洲、印度与中国三国的CDMO龙头公司，挖掘了具有拐点性和平台型特征的国内投资机会。CDMO行业具有大空间、快增长、强监管和慢周期的市场特征，其商业模式强调阶段性、规模经济和平台整合，为投资者提供了明确的选股思路。

主要观点

• CDMO行业前景广阔：全球CDMO市场空间巨大，2020年中间体和API市场预计为830亿美元，制剂市场约为260亿美元。CDMO行业增速高于药品销售增速，外包渗透率持续提升。
• 商业模式特点：CDMO业务具有阶段性、规模经济和平台整合的特征，头部公司通过长期投资和客户结构优化，实现业绩的持续增长和盈利能力提升。
• 平台型公司优势明显：平台型CDMO公司具有高壁垒和稳定性，随着中国成本优势和创新药红利释放，其盈利能力有望持续提升。
• 拐点型公司成长性强：处于业绩拐点期的CDMO公司成长属性突出，尤其关注国内外项目进入兑现期的企业。

关键信息

全球CDMO市场特征

• 市场空间：2020年全球中间体和API CDMO市场空间为830亿美元，制剂市场为260亿美元。
• 区域分布：2019年全球CDMO项目中，仅15%为全球化项目，大部分由本土机构执行。
• 收入分布：12%的CDMO项目贡献了65%的市场收入，头部效应显著。

欧洲CDMO发展路径

• Lonza的发展阶段：
  • 2000-2005年：以内生增长为主，收入CAGR为5.1%。
  • 2006-2012年：加强大分子和小分子领域布局，收入CAGR为9.5%。
  • 2013-2019年：通过并购扩展产业链，收入CAGR为14.5%。
• 规模经济与平台整合：Lonza通过固定资产和无形资产的前期投资，实现规模经济效应，同时通过平台整合，增强业务协同，分散业绩波动性。

印度CDMO转型趋势

• 仿制药API向CDMO转型：印度公司如Laurus、Jubilant、Divi's Lab等正在从产品型向服务型转型，拓宽成长空间。
• 商业模式差异：产品型公司依赖扩产和产能利用率提升，服务型公司则通过技术平台和客户拓展实现收入增长。
• 净利率与成长性：尽管CDMO业务未显著提升净利率，但打开了成长天花板，平滑了投资周期。

中国CDMO发展现状

• 产能投资阶段：国内CDMO公司仍处在产能投资期，资本开支/PP&E比例较高，平均为48%。
• 人效表现：国内龙头公司的人均创收和创利已处于全球前列，且有望持续提升。
• 盈利能力优势：2019年国内CDMO公司平均EBIT Margin为22%，高于海外平均18%，源于工程师红利和工业基础带来的成本优势。

投资建议

寻找平台型公司

• 推荐公司：药明康德、凯莱英、康龙化成。
• 理由：平台型CDMO公司具有较高的盈利能力，且具备全产业链布局优势，能有效分散业绩波动。

寻找拐点型公司

• 推荐公司：九洲药业、博腾股份、药石科技、普洛药业、天宇股份。
• 理由：拐点型公司处于业绩兑现期，成长属性显著，尤其关注国内外项目进入兑现期的企业。

风险提示

• 生产安全事故风险
• 环保事件导致停产风险
• CDMO业务订单波动性风险
• 新药上市审评进度不及预期风险
• 重大客户流失风险

股票投资评级说明

• 买入：证券相对于沪深300指数涨幅超过20%。
• 增持：涨幅在10%~20%之间。
• 中性：涨幅在-10%~10%之间。
• 减持：涨幅低于-10%。

行业投资评级

• 看好：行业指数相对于沪深300指数涨幅超过10%。
• 中性：涨幅在-10%~10%之间。
• 看淡：涨幅低于-10%。

结论

CDMO行业在全球医药制造业中扮演着越来越重要的角色，尤其在创新药研发和商业化过程中。欧洲、印度和中国在CDMO发展路径上各有特点，但中国凭借系统性成本优势和快速的创新药发展，正迎来CDMO行业加速增长的前夜。投资者应关注平台型和拐点型公司，把握行业发展的新机遇。